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江勋:美元体系的自救与商品反弹

资管网 2016-04-07 15:04:25 浏览量 : 2205

摘要:上半年多供给端商品、空日欧股市,下半年多A股,空需求端商品。


来源公众号:MFI金融研究  作者:江勋

本文为MFI首席经济学家江勋先生3月24日在中信建投2016全球大类资产配置高峰论坛上的演讲记录修订增补版本。全文约2万余字。

 核心结论: 

第一:库存周期并未见底,相反长期因子导致全球经济周期高度离散。

第二,商品反弹主要动因,是美联储对货币体系危机的自救。

第三,当前大类资产的秩序是信用美元的反周期重建,滞胀非对称,“再平衡”有破产风险。

 核心观点:  

我们反复强调,自去年年中全球通胀剪刀差一次见顶之后,信用利差就变成了现在全球金融市场的主要矛盾,全球的风险主体,就从商品切换到了股市。我觉得这是我们应当充分认识到的事情。

中国库存结构如何才能改善呢?我认为需要一个重大外部冲击。一种可能是类似于2008年的大型财政刺激,一种可能是突然的经济衰退。市场在酝酿第一种可能,我的看法是,二者叠加。

上半年多供给端商品、空日欧股市,下半年多A股,空需求端商品。这个策略的本质等于做空央行,因为货币政策失效。但是这个对冲策略的本质是在经济时差套利,就像在期货和现货之间套利,当两个之间的基差大规模偏离就可以进行套利。

现在A股的反弹的逻辑完全不同,我认为这不可能是新牛市的开始,我们对股市观点:反弹看周期,反转看成长,全年风格纠缠。

人民币暴跌,就意味着美联储汇率政策的失效。这个时候,美国再单边加息,其实质意义就衰减了,2016年1月后的美元走势外汇市场都清晰的传达了这一点。

大宗反弹首先是一个产能现象,其次是货币现象。它是长期信用风险恶化的结果,而目前处于风险再平衡阶段,而不是风险见顶,商品的反弹是为了风险再平衡。

2016年全球战略博弈的主线,是资源区供给侧改革;而全球风险的主线是从通胀剪刀差切换到信用利差;风险主体从商品切换到股市,尤其是DM股市。

首先我要说的是,完全搞明白周期的恐怕只有上帝。经济周期是经济学的金字塔尖,就我自己的理解,虽然周期理论饱受非议,但不管你是什么流派,终极上都是要去解释周期问题。但是周期理论的基础结构其实是很不稳固的。我们看到很多努力,比如美林时钟,为什么它会失效?因为它是一个没有货币的时钟,时间维度不确定,甚至我们认为它的四象限也是错的,现实中只有三象限。我今天给大家分享的是我们自己按照我们的理论做出的一些研究成果供大家参考。MFI和周金涛先生的研究都属于结构主义,但方法各异,观点也会有不同,这都很正常。如果我们有些成果的话,那也是站在尼古拉斯同志的肩上。

有必要澄清下“周期”这个词。在科技和成长股重塑中国的区间中,周期板块连同周期理论在股票市场逐渐被边缘化,现在无论是卖方还是买方周期人才都是很匮乏的。这也是现在商品和周期股逼空的一个重要原因。从2011年开始,我们进入了一个大约10年的成长股主导的周期,这个区间中国要完成金融改革,解放资本,我认为中国真正气贯长虹的成长大牛市还没有来,等到国家力量深度干预和主导科技创新的规模化应用之后,大概还有3年左右,这个成长超级大牛市才会来,但这个大牛市是为了告别——就如同2007年的周期超级大牛市,是为了告别周期股一样——到那个时候,周期行业的从业者和研究员会重回光辉岁月。但是,这些本身却是一种周期现象。

所以周期理论绝不仅是关于周期股的理论,而是关于整个宏观经济系统和大类资产运行的理论,是一种现实主义的理论,现实就是最优安排,如果你觉得不是,只是因为你没有适应它。

我主要讲三部分内容:第一个是库存周期到底见底没有,第二个全球风险结构发生了怎样的变迁,最后讲一下大类资产秩序和框架。

核心结论是三句话,

第一:库存周期并未见底,相反长期因子导致全球经济周期高度离散。

第二,商品反弹主要动因,是美联储对货币体系危机的自救。

第三,当前大类资产的秩序是信用美元的反周期重建,滞胀非对称,“再平衡”有破产风险。

■ 准备:周期框架和货币体系

切入主题之前,我们要做两个理论模型的准备,一个是经济周期框架,一个是全球货币体系。

传统上说经济周期有4个,有库存周期,有朱格拉周期,有房地产周期,还有一个康波周期,康波就是周金涛先生目前主攻的方向。后来经过我们推导,应该存在五个周期,在康波周期之上还有一个150年左右的超长周期,我们可以把它命名为真正的货币周期,比如18世纪后期到二战的金本位周期,黄金先选择了英镑,然后又选择了美元,并终结于美元。然后人类进入债务本位。

对周期运动的处理,代表性的就是从熊彼特到周金涛的框架,周期嵌套,三周期或者四周期,以时间轴为序列展开。另一个框架,我们知道著名的Brigewater的达里奥的理论是长期债务周期+短期债务周期的框架,这个框架,没有解决“谁的债务”的问题,实际上很难为投资者所用,当然也可能是有意隐藏,桥水的风格就是神秘。

我们的理论则是对周期进行结构化处理。上面这5个周期我们把它结构化,其的本质分别是,企业部门、公共部门、家庭部门、信用部门和货币当局的债务周期。实际上这也是我们现实经济系统的元结构。

按照我们的模型的话,目前实际上处于我们现在是美债本位的第一个大型调整期,这个危机的核心不是基础美元,而是信用美元的危机,是金融体系的风险集中爆发。而金融资本和科学技术是孪生关系,所以也就对应着技术进步的衰退。让我们强调一下,从根本上讲,美元没有问题,美元体系有问题。

于是我们引入第二个重要的框架,全球货币体系。

美元-金本位体系,也就是布雷顿森林体系奔溃之后,我们就进入了美债本位,浮动汇率时代,称之为牙买加体系。牙买加体系也有一个迭代嬗变的历程。挂钩日本是1.0版,终结于广场协议;挂钩欧元的是2.0版,终结于从科索沃战争开始的广义中东战争;在中国进入了全球生产链之后,形成了牙买加体系的3.0版,这个版本比前两个版本都要复杂。

这是我们勾画出的全球货币体系图谱,它实际上是一个四维结构,我们只能用平面图展示:

在这个3.0版的体系,形成了三个集团,美元集团,套利集团,影子集团,同时又有着三个区域消费区、产能区和资源区。中间金色是美元集团,执行联席汇率或者固定汇率的闭环经济区,是整个全球经济体系的压舱石,是货币体系的锚。我们看到,虽然牙买加体系是个浮动汇率体系,华盛顿共识也倡导汇率市场化,但是一个货币体系要成立,它的核心永远是稳定的,需要固定汇率。

而现在我们面临的风险是这个中心闭环的开始动荡,人民币开开始所谓的“脱钩”,中东最坚挺的货币里亚尔也面临脱钩压力,在死扛住不脱钩时,矛盾就转化为泛中东的教派冲突和地缘混战。

3.0版美元体系如果解体,牙买加体系基本也就解体了。中期之内全世界不可能有另外的产能中心来取代人民币区。但是它的解体又是注定的。它具有先天的缺陷,就是美联储必须以反美元体系的方式来救赎美元。更具体讲,就是美联储必须以追求汇率政策的方式,来维系货币政策的有效性。

下面来谈一下美元体系在结构上有先天缺陷。

跟布雷顿森林体系时代很不相同的是,牙买加体系信奉资本跨境优化配置,所以它建立在离岸信用基础之上,全球信用的扩张以跨境信用扩张为反馈信号,单个国家的央行实际上并不能决定信用的扩张和收缩。

而离岸信用的扩张高度的依赖于一个东西——“错配”:央行间的“资产负债表错配”→银行间的“杠杆错配”→美联储的“工具错配”。

理论上,美元有两个离岸市场,一个亚洲一个欧洲,但是亚洲离岸市场看上去很不发达,原因是它实际上被央行间市场取代了,这里有两大产能中心,日元区和人民币区,也是全球最大的两个外汇储备中心,中日两家央行完成与美联储的资产负债表错配,比如通过外汇占款进入中国央行的美元,在国内就对等发行人民币变成央行负债,美元则重新回到美国,换回了美债变成央行资产。如果美元原则上都回流了,那么中国的制造业哪里来美元去支付原材料货款,从而把美元输送到上游资源区呢?实际上,这些美元主要来自于欧洲美元市场。比如通过德意志银行做一笔内保外贷,而外贷的美元,实际上是德意志银行通过杠杆错配,在欧洲银行间市场吸收的,主要是影子美元。

最后,回到美联储手里的是工具错配,美国失去了货币政策独立性,而获得了高能的汇率政策。

美联储的单独的利率政策或者量化工具,很快会被离岸市场的套利交易抵消掉,而且具有很强的操纵性。为了控制错配风险,产能区的央行就会拼命去操纵汇率,而离岸金融的银行巨头们就会拼命去操纵基础利率LIBOR,这所是牙买加体系自然生态系统的有机构成。自然的,操纵的结果是信用链条的寡头化,现在中国逐渐成为全球的产能垄断者,全球资本输出中心呈现单极化的趋势,中国现在的储蓄总额是全球的28%左右;而欧洲影子美元中心在次贷危机之后,美国金融机构重创后,也逐渐被欧洲大行所垄断,欧洲开启QE之后,这个趋势愈加明显,后来美联储没办法只好出手打击。美国货币政策的无效性体现在,美国庞大的的贸易逆差30几年以来根本得不到修复。所以那个著名的“特里芬难题”一直没有解决。

真正帮助美元管理信用的是什么呢?是美元周期。在美元贬值的时候,美元以长期贷款的形式流出,而美元升值的时候,以短期借款的形式拥挤回流,以此美联储实现了“借短放长”,周而复始,像是一台“永动机”。 在1996-2010年期间,美国经常账户累计赤字是6.98万亿美元。同期美国的对外净负债只增加了2.3万亿美元,这是上海交大的潘英丽先生的研究成果,这个巨大的轧差其实就是铸币税。美联储征收全球铸币税的主要工具就是汇率,汇率政策帮助了帮助美联储在全球范围内进行宏观债务置换。美联储的货币政策是越来越失效的。

这样,美联储工具错配+央行间错配+银行间错配,构成了牙买加体系的基本生态框架。

显而易见,牙买加体系就是个为错配而生的体系。如果要更简单的理解这个世界的游戏,以现在为例,就是:

牙买加体系这种三重错配,是一个典型的正反馈,美联储与产能中心央行的资产负债表错配越大,金融机构的杠杆错配就越加大,而最终结果是美联储的货币错配越加严重,货币政策越是失效,美联储越是依赖于汇率政策。美元周期是整个牙买加体系的金字塔。

但是,如何会有汇率政策呢?如果美联储的利率政策没有用,汇率政策如何形成?又怎么会有泰勒规则,让美联储信奉了这么多年?汇率政策并非是通过利率政策形成的,而是通过政治和军事平衡,比如80年代针对日元的广场协议,90年代末针对欧元的广义中东战争,2010年以来针对人民币的“亚太再平衡”。

我们看到的是与教科书完全不同的现实场景。首先存在的是汇率政策,是政治-贸易-军事政策,生产了汇率政策。汇率政策的有效性,才决定了货币政策的有效性。是美元的升值,决定了美联储的加息,而不是加息带来了美元升值。

而这种汇率政策,实际上是反美元体系的。比如,日元被迫与美元脱钩,大幅升值,导致全球通过日本这个产能中心进行资本积累的循环被打破,日本和当时的日元区的东南亚泡沫破灭,而美国则经历了90年代失业率和通胀率长期同时向下的梦幻繁荣。这是典型的宏观债务重组后的经济特征,而不是利率政策有效性带来的,2011-2015年美国重现了这种梦幻增长,过去两年的欧洲也是这样,菲利普斯曲线都是被汇率强行扭曲过,顺时针旋转的。

这也是美日欧货币政策最舒服的区间,但这来自于汇率政策的有效性,这个汇率政策就是,迫使人民币与美元脱钩。人民币从2010年6月开始5年的脱钩之旅,也就是牙买加体系3.0版逐步解体的5年。从人民币8.11汇改开始,这个汇率政策失效,从而全球货币政策逐渐失效,货币体系陷入失灵状态。

从系统的角度看,货币体系的失灵,是因为金融体系失去了对央行货币政策的响应机制。呈现在周期框架上,就是以金融体系为主体的长波危机的爆发。商品的暴跌中,这一长周期因素起到了主导性的作用,同样,当前的反弹,也是全球央行们开始自救情况下,长期因子反向逼空所主导,它是一种必然的反弹,但并不是简单的库存周期现象。

我们下面详细的来阐述。

■ 中国库存周期问题和大宗商品现象

我们上面给出的周期框架,库存周期的本质其实是企业的债务周期。中国库存周期还呈现出越来越长的特征,触底的难度越来越大。对库存周期我们有一个校验系统,覆盖整个微观、中观和宏观,包含11个指标。

库存周期是不是见底了?我们判断一个经济现象的基本方法就是既要看总量也要看结构。最简化的库存系统模型就是看库存同比和库存结构。库存结构我们用库存平衡率来表达,就是你的原材料和产成品的比率,我们叫库存平衡率。我们就看到库存总量和结构的冲突一直悬而未决。


金色的这条线是库存同比,显然处于一个低位,从结构上说实际上却在恶化,库存平衡率按照历史经验来说,库存周期在底部的时候一定要见底的,一般打到0.9的时候才能见到库存周期级别的反弹,如果要打到0.8的水平,那就是大级别的——朱格拉周期的反弹。我们看中国库存平衡率不仅没有触底,反而处在高位。企业的库存绝对水平已经很低,但是库存结构是很不好的,原材料的库存仍然处在一个高位,实际上仍然要去原材料的库存,而现在我们却看到原材料价格在上涨。这是一个最简单的方式,我们的结论是库存周期还没有到底。

中国库存结构如何才能改善呢?我认为需要一个重大外部冲击。一种可能是类似于2008年的大型财政刺激,一种可能是突然的经济衰退。市场在酝酿第一种可能,我的看法是,二者叠加。

接下来我们进入校验系统,去看看库存到底是什么水平什么问题。我们先用微观的校验系统,微观校验全部是结构指标,包括四个1、利润率,2、负债率,3、库存平衡率,4、产销率。

我们先来看前两个指标,都使用的统计局的规模以上工业企业口径。


一般来说,库存的下行要进入双杀,先杀利润然后再杀杠杆,最后是杀库存。库存周期的中部利润率的显著提升,这会导致这个周期的尾部企业再加杠杆。企业在库存周期最后的尾部加杠杆,财务和产出成本双升,最后使整个利润率水平大幅的下滑,然后在导致双杀(利润率和负债率),因为库存周期本质上是一个资产负债表现象。可以看到这一轮,我们的主营收入利润率水平相对还在高位,接近6%,但是工业企业在持续的去杠杆,2012年底新库存周期以来负债率从59%降低到了接近56%。利润率并没有带动企业尾部加杠杆,而是持续去杠杆,看上去这是很奇怪的现象。

然后看另两个指标:产销率和库存平衡率。从产销率来讲也是这种情况,产销率目前仍然没有触底。理论上在2月份的话,在2月份应该是较大力度往下探底的格局,但是也没有出现。库存平衡率我们刚才讲过了,仍在上行,因此说企业供应链仍然处与一个自平衡的状态。


中观的校验,用四个指标:生产端、需求端、库存端和信贷端。都是总量性的指标。生产端用工业增加值同比表达,库存端则是产成品库存同比,需求端则用二者轧差表达,信贷端使用的是非金融企业部门的信贷同比,而不是广义信贷。


库存周期是整个宏观经济系统的一个短期扩张和收敛的循环。这个收敛这个过程需要生产、需求、库存和信贷整体的一个收敛。现在整体来看确实是在收敛。但是我们要注意两个问题,一是需求端同比却在持续的反弹。二是去库存后期,一般都会给企业腾出新的加杠杆空间,非金融企业信贷增速会反弹,如果你要库存周期见底的话,这两个一定要形成相向关系,但是我们看到这一轮库存周期以来两者之间一直是同向的关系,企业的库存绝对水平跟着负债率走,宏观先行指标也在跟着负债率同步波动。说明的问题是现在我们如果要形成库存端和信贷端相向的关系,一定需要再加一轮杠杆,去年四季度以来,我们正处于新一轮强行加杠杆中,我们将看到结合季节性因素,上半年杠杆水平会显著反弹,这是库存探底后期必然的现象。

我们要思考的一个问题是,从上面看,我们目前处于一个去产能压过去库存的阶段,企业持续去杠杆,导致企业库存结构的不改善。去产能成了现在去库存周期见底显著的障碍。为什么会出现这种情况呢?原因大致有三:一是去产能结构不好,中下游制造业产能去得较好,而上游产能寡头化,去产能面临失业、信用冲击、政治责任种种压力,效果有限,比如说东莞的制造业产能已经轧的一片凄凉,但是北方的僵尸钢厂依然耸立,这导致在宏观上原材料库存相对仍然较高;第二,仍然存在大量的商品贸易融资套利,这种地下银行业务又集中在国有寡头手中,跟第一点是相关的;三是抄底。中国国有企业趁商品暴跌抄了不少底,所谓的战略收储。


所以由于先天的畸形,通过制造通缩,提高实际利率来去杠杆,对经济结构的改善已逐渐失效了,这套政策已经走到了它的边界,全社会,无论地方政府、企业界甚至是学者,都开始反对它。于是宏观政策变频,加杠杆,我们来到了“通胀去杠杆”的实验室。

最后是宏观校验,我们去观察整个宏观经济的反馈系统。一个是财政乘数,一个货币乘数,另外就是收入的加速数——我们用整个资本总量增速除以国民总收入的增速就得到收入加速数。收入和消费对全社会的资本形成有加速作用。整个短期的周期,也是库存周期主要是财政成数和货币乘数干预的结果,因为库存周期的母系统的是朱格拉周期,朱格拉周期是政府的资产负债表周期,而政府资产负债表周期是靠这两个工具来实施的。所以用这两个东西判断库存周期到底运行在哪个位置。这边可以清晰的看到一轮完整的库存周期要走完三个扩张-收敛的小周期。在次贷危机和之后的两个库存周期,在图上都呈现了哑铃型,两头大,中间小(在图中蓝色和金色)——这说明库存周期中间是结构调整的过程,而两头是宏观刺激。


但是,2012年年底以来的第二库存周期非常有意思,是一个大喇叭形状。第一个小周期信用的扩张强度非常小,第二个大一点,第三个则非常的大——我们现在处于信用强度急剧扩张的阶段,财政乘数低位弱反弹,但是货币乘数则几乎是狂飙突进,这其中股票扮演了印钞机的角色,国家队救市是重要原因,举国“脱实向虚”。如果要让库存周期到底的话,我们必然要见到这两个指标的收敛,财政乘数要反弹,货币乘数必须要大幅收缩。但是我们现在仍在扩张通道,这是库存周期没有见底的最重要的宏观证据。

而且,一旦货币乘数收敛,对整个经济和信用体系冲击是非常大的。换句话说,当局试图让流动性顺着自己的意志“脱虚向实”,那很可能是一个危险的游戏。因为财政乘数如果不能得到顺利修复,其结果就是双杀。


到底为什么会导致整个货币乘数在迅速的反弹飙升,而整个财政乘数在底部很低的位置呢?原因在这儿,就是收入加速数,是一个长期因子。私人部门加杠杆能力大幅衰退。

我们注意下,这个收入加速数之前是跟整个财政乘数是成反比关系,二者有替代关系,就是说财政刺激效果经过1-2年的滞后期,会传导至私人部门。但是,进入2012年底之后这一轮库存周期,收入加速数笼罩在持续的调整中,它与财政乘数呈现同向波动的关系。二者的传导关系断掉了。为什么财政刺激产生的效果很差?原因在于私人部门加杠杆实际上加不上去了。当局认为中国储蓄还很多,还可以大幅加杠杆,帮助国有企业去杠杆,这是一个宏观上的误区。

我们的确还有48%左右的储蓄率,但是居民只占其中不到一半了,家庭部门大量储蓄其实对应的是隐形负债和或有负债,医疗教育就业,这些人权的社保机制亏空对应着居民名义的储蓄,实际可用储蓄要打折的。所以说“居民加杠杆”是去年开始逐渐加深的伪命题,今年会看到它的反面的作用。去年三季度以来,收入加速数开始反弹,对应的是一线房地产飙升,但是现在很快就摸到了长期下降趋势线,今年一线地产很可能会出现比较大的波动。但我们不认为这是中国房地产的顶点,因为较大的波动率会倒逼当局的人权改革,这在后面两年概率较大。

现在我们总结下,经过我们上面系统性的校验,我们可以得出这个结论:第二库存周期没有见底。而且接下来库存周期见底过程还可能是剧烈的。

那么,大家会问,按照时间因子来看和目前大类资产的价格表现,商品的暴涨来看,它应该是库存见底的征兆呀。如何回答这个问题?

全球风险演化与宏观政策变频

按照我们的理论,我们描述资产价格现象首先需要描述风险结构,因为价格是风险演化的结果。而一切的风险都源于货币结构的变迁。我们在开头给出了全球货币体系的图。我们再重复下:

我们先来讲在这个货币体系中全球风险的反馈与转化。

我们处在第二库存周期,第二库存周期是从日本和欧洲开始进行债务重组开始的,一开始是整个日欧面临主权债务的危机,然后通过汇率贬值把这些债务转移到产能区。产能货币大幅升值,到了2013年初的时候,大量边缘产能区货币比如东南也和南美货币就开始与人民币脱钩了,掉队了,主动贬值。而人民币继续跟随美元升值,人民币的显著升值大幅地压缩了中国经济增长的长期红利,所以我们看到中国的期限利差持续下行,一直到2013年6月份发生6月钱荒。表现在货币体系之中,就是中国与消费区货币的长期利差依次见顶。中美利差2011年年中见顶,2012年底确认见顶。之后是中日利差和中欧利差。利差见顶之后,中国的资本积累逐渐被“漏斗化”了,先是增量断流,外汇占款和净结汇大幅萎缩,继而是存量抽血,外储流失,资本外逃;

为了对冲风险中国怎么办呢?中国寻求扩张通胀剪刀差(CPI-PPI)来对冲长期利差的下降。这种办法就是结构调整,学名叫“供给侧改革”。这就是中国的宏观对冲策略。

我们在去年年底的时候提出一个观点——当11月领导人提出“供给侧改革”这一口号的时候,供给侧的改革第一轮就已经接近尾声了。因为第一轮实际意义上的供给侧改革是从2012年的利率市场化开始,所谓解除金融抑制,那就是标准的“供给侧改革”。供给侧改革并不是稀奇的东西,中国改革开放以后一直在逐级推进,本轮供给改革的中心是解放资本。这也符合我们开头对本轮长波危机的定义,不是美元的问题,是美元体系的问题,我们的改革都是问题导向的,核心目标都是要去救银行。

我们的第一轮实质供给改革始于2012年,一直进行到2015年初,低端产能不断被压缩,而创业板的崛起显示出了显著的成效,中国制造业的劳动生产率边际显著提升,表现出来就是通胀剪刀差的大幅提升。——中国充分享受了原材料价格暴跌的红利,支撑了外贸顺差的扩张。这个过程中,中国就将风险转嫁给了上游资源区,而把中国的资本水位维系在一定的水平。

到了2014年6月欧美货币政策大分化,美元主升浪到来,改革就逐渐走向了反面,比如看到中国神车复牌的时候直接跌停,这就是供给侧改革走到末尾的标志了,市场已经不接受这样的供给侧改革了,A-H溢价大幅上升,这表明国际资本也对中国改革用脚投票了。而这种变味供给侧的改革实质是什么呢?就是产能寡头化。要整合中国制造业的产能端来提高对上游的溢价。当中国的资本账户逐渐净流出,就不得不变本加厉的依赖于经常账户。当风险对冲的天平逐渐失衡,实际资本收益率破位,人民币资产的戴维斯双杀就发生了,股灾+汇灾。

中国的供给压缩,对上游资源区来说,就是需求压缩,反馈到资源区国家就演化为囚徒困境——产能的恶性竞争。像俄罗斯可以还可以打汇率战来是对冲,沙特这样的国家属于美元集团成员,连汇率战的条件都没有,只有打价格战,所以价格战打到后面,俄罗斯,伊朗这些经济体情况逐渐改善,但与美元越近的资源国伤害越深,像沙特,初期是价格战,中期就是政治战,出于利益考虑逊尼派也会内部分裂,去攀附俄罗斯和中国,到了后期就会是军事战争,全面的债务违约。总之,这种残酷的价格战如何收场呢?答案是,扩张信用利差。整个资源品产业和经济体风险化,离岸金融的风险化,将信用风险反射进消费区经济体,这种反射的管道就是欧美的金融体系。于是,消费区的主权债务风险,经过反复的转嫁和扭曲,最终演变成私人部门的信用风险,又回归了消费区,威胁了消费区单边主义的货币政策。这就形成了一个风险闭环。

信用利差的抬升,对消费区来说,就是风险不断内化的过程,到了消费区的债务转移策略执行不下去的时候,也就是欧元和日元不再能寻租贬值的时候,信用风险就从金融体系蔓延到了实体经济,这就发展为风险内卷,倒灌了。这又会反过来刺激资本从资源区和产能区的外逃,信用利差上升的正反馈由此形成。

因此,我们反复强调,自去年年中全球通胀剪刀差一次见顶之后,信用利差就变成了现在全球金融市场的主要矛盾,全球的风险主体,就从商品切换到了股市。我觉得这是我们应当充分认识到的事情。我们先后看到了商品巨头嘉能可的风险,美国垃圾债的风险和德银的风险,这些都还在持续的发酵中。美国经济的下滑,与美国企业资本支出的萎靡不振有直接关系,而美国企业的资本支出与信用利差又呈现显著的反比关系。我们看到美国的垃圾债信用利差已经升值3%,重新回到2012年底的高位。


美国的价值观系统遭遇不小的挑战。在这个阶段如果激化伊斯兰世界,对美国来说这个风险是不能承受的。特朗普的出现给美国价值观系统带来了极大的挑战,这个跟欧洲极右翼的崛起是一回事,实际上跟IS的崛起也是一回事,就是美元体系先天的等级性,非公平性,遭到了全世界底层人民的反抗。只不过在美国换了一种新型的民粹主义而已。美国这时候不太敢激化伊斯兰冲突,尤其是民主党看守政权期间。而此外,中国面临19大,欧洲面临英国脱欧公投,大家都需要维稳,这是绥靖的政治基础。于是,2015年四季度末开始,巴黎暴恐、叙利亚战争及美联储正式名义加息之后,全球开始寻求风险再平衡。

这种“再平衡”建立在三个脆弱的协议基础之上:第一个协议,维也纳和会所达成的俄罗斯与中国在叙利亚巴沙尔政权上的让步;第二个协议,G20中国会议对避免竞争性货币贬值的君子协定;第三个协议,以及东北亚失衡中中国对朝鲜利益的牺牲(反对核爆,默认制裁)。

“再平衡”之对象,首先是商品价格风险,也即是资源区从产能恶性竞争,进入“供给改革”;其次才是中国经济的失速问题,所以中国从供给改革,转向再刺激,是一个次要问题,而且并不是一个方向性的逆转,而是再平衡性的调整。

“再平衡”之方式,在货币政策上,我们看到难得的协同:欧洲和日本央行宣布暂时不再推进负利率,更偏重非常规工具;中国央行表明“稳健偏宽松”而这种宽松主要依靠政策性银行(国开、农发等)影子财政直接向地方政府放水;美联储加息立场显著软化,在3月FOMC中暂时冻结了加息,美元调整。旷日持久的汇率战暂时偃旗息鼓。

中于是我们看到了全球宏观政策的传导。如下,中国的财政,资源区的供给改革,加美联储暂时冻结加息,这就是全球宏观政策整体变频。

所以我们说,商品反弹,主要是产能现象,其次是货币现象,然后才是库存周期现象,因为它叠加在2季度这个传统的生产旺季之上,所以它具有迷惑性,容易使人认为库存周期见底。

这是我们这一轮反弹中提出一个策略,多黑色,空有色或黄金的原因。原油价格的企稳,扣除掉需求端和定价端的影响,也是去产能的结果;俄罗斯2月以来在叙利亚阿萨德政权问题上做出妥协,换取石油国之“冻产计划”,这就标志着全球产业体系最上游的能源产业也进入了“供给侧改革”。

让我们记住这一点,资源区的“供给侧改革”——而不是中国的“供给侧改革”——是新一轮全球再平衡(即各大国利益置换)的焦点。而资源区的“供给侧改革”的真实有效开展,也将是全球进入第三轮库存周期的条件。

反过来讲,是因为全球的“供给侧改革”转换到资源区,才奠定了商品中期反弹的基础。只有本轮商品反弹对资源区的“供给侧改革”(以“冻产计划”为核心)进行了严格的检验,新的库存周期才能展开。

次贷危机后我们已经经过两轮库存周期,第一轮库存周期是从美国的供给侧改革开始,第二轮是中国的供给侧改革开始,第三轮一定是从资源区的供给侧改革开始,这也就是为什么说未来三年通胀一定会上来的原因。

但是资源区的供给侧改革是什么呢?

包含三个东西:第一,冻产计划的落地问题,4月份是冻产计划扩大会议,伊朗、土耳其、伊拉克的态度都很关键;第二,伊斯兰国家私有化的问题,美国解禁伊朗就标志着伊斯兰世界的世俗化已经不可阻挡,中东国家的私有化和现代化也是历史趋势了,比如伊朗的引资,中俄欧美都在觊觎,再比如沙特准备把全球最大石油公司沙特阿美IPO,部分私有化,到哪上市呢,到香港,为什么到香港呢?大家想想这个问题。这实际上就涉及到货币计价权的问题,就涉及到第三个问题——人民币和美元定价权的分配问题,或者说中国的“一带一路”战略与美国“亚太再平衡”战略如何阶段性再兼容的问题。

所以说我们认为必须要对资源区供给侧改革整体策略和方案进行确认,换句话说,必须要有包含中国、美国、中东、俄罗斯,包括一揽子在内的利益交割方案出来,我认为才能真正启动第三库存周期。利益交割地有两个选项,一个是香港,一个是欧洲,只有这两个地方既是美元离岸中心,也是人民币离岸中心。这个博弈过程是艰难的,我们已经看到很多冲突,比如朝鲜半岛目前看上去擦枪走火的风险。有人问我为什么北韩闹事黄金不涨?我说北韩的问题本身不是风险,北韩只是风险倒逼机制,倒逼中国对冲风险,释放财政,所以其实是利好。这就是黄金不涨的原因。

总结一下,上面我们讲到了全球风险的演化,我们说大宗反弹首先是一个产能现象,其次是货币现象。它是长期信用风险恶化的结果,而目前处于风险再平衡阶段,而不是风险见顶,商品的反弹是为了风险再平衡。2016年全球战略博弈的主线,是资源区供给侧改革;而全球风险的主线是从通胀剪刀差切换到信用利差;风险主体从商品切换到股市,尤其是DM股市。

货币体系失灵和周期紊乱

我们可以说,大宗商品的反弹背后,长期债务因子的作用,大大的超过了短期供需或库存的作用。所以才会出现在需求并未见底的条件下全球宏观政策的整体变频。这个长期因子,需要我们系统性的分析,从而分辨风险再平衡的性质和路径。

前面也讲到,当前的长波危机不是美元的问题,是美元体系的问题,当前货币体系当前面临严峻挑战,汇率动荡已经危及美元体系的根基——美元集团。从系统的角度看,货币体系的失灵,是因为金融体系失去了对央行货币政策的响应机制,金融体系全面风险化,用周期框架来讲,它就是长波危机正式的进入爆发期了。而长周期因子的强势介入,极大的改变了短周期因子,表现出来,就是全球库存周期的紊乱。所以,我们说,当前的再平衡,各国政府并不是奔着库存周期,而是拯救自己的货币政策而去。

3.0版牙买加体系的根基是美国-中国-中东构成的“美元集团”。得益于美元集团,全球形成了这样一个简化的围绕商品流展开的利益链条:

陷入次贷危机之后,美联储除了QE别无他法,为了货币政策的有效性,美联储不得不再度为了美元而反美元体系:逼使人民币与美元脱钩。

从2010年开始压迫中国央行解除“汇率操纵”升值人民币,2011年后,美国司法部门和美联储开始调查欧洲美元市场,2012年后,包括巴克莱银行在内的一批银行遭受重罚。2014年,2月人民币筑顶,中国央行宣布退出外汇市场干预,脱钩。牙买加体系就正式的走向解体了。

我们很难分辨清楚,到底中国还是美国,是毁坏这个体系的始作俑者。和布雷顿森林体系相反,通缩是埋在牙买加体系的地雷,而点燃这个地雷的首先是中国。用美元集团的框架来看,人民币加息和美元加息具有同质性,2010年6月份人民币升值,率先打破了全球货币政策的平衡,我们认为这是人民币实质加息的开端,而人民币的升值,是美元加息的第一推动力。在人民币和美元的“竞争性加息”中完成了利益互换,中国帮助平衡了美国的贸易账户,同时受益于美元回流后的分流,利用这些资本积累,中国显著改善了自己的技术积累,比如深圳,过去几年从一个山寨天堂变成了世界第二硅谷。

我们需要再次强调的是,美元体系的解体不是美元的解体,而是美元的重建,人民币长周期的升值说明中国其实服从这一命题,帮助美国重建一个更强大的美元,牺牲掉现在体系。

在“牙买加体系解体”这个框架中,我们首先看到的是货币政策的完全分化。我们用下面这个坐标来表达:

反馈机制:人民币脱钩→美联储加息→日欧宽松降息(QE+负利率)→中国定向宽松→新兴市场货币政策冲突(利率上升,汇率贬值)。

这一套反馈,在货币区之间的风险转移机制我们之前已经讲过了,通过通胀剪刀差,最终是把全球信用风险拉上去了。那么它的合法性在哪里呢?或者说,为什么主流央行过去几年都能容忍如此分裂的货币政策呢?

我认为核心原因是,“债务重组”这四个字。绝大部分国家的政府都受益于货币政策分化,上游区的政府受益通胀,将债务转嫁给了私人部门,而下游区政府受益于通缩,将债务成本转嫁给了金融部门。当上游私人部门债务火山爆发的时候,金融部门的杠杆就是火上浇油。

所以本轮长波危机集中的爆发在金融机构的杠杆错配上。次贷危机是这样,接下来的危机还是这样。雷曼是这样,德银正在变成这样,中国大行也会是一样,中国央行正在逐渐将自己的杠杆错配转嫁给商业银行,连同潜在的投资收益亏损,通过这一次汇改,都向商业银行转移,名义上说是藏汇于民。而货币当局推行的负利率,我认为是对金融体系永久的伤害。

然后,我们就看到货币政策逐渐失效,金融体系不再对货币当局的指引做出正向反馈。

这种失效,首先在新兴市场国家,比如巴西,土耳其,俄罗斯这些国家的货币政策对“大宗暴跌+本土滞胀”这样的冲突无能为力。然后,在2013年六月钱荒之后,蔓延到中国。2014年6月份,欧洲推出负利率,中国推出万亿PSL,都是央行工具箱告急的征兆。2014年涌现的中国股票大牛市,本身就是内外货币政策异化的共振,股灾则宣告了中国的宏观对冲策略失效,带来巨大冲击,2016年1月之后,欧洲和日本央行先后宽松但本币不跌反涨,至此日欧套利集团货币政策也失效了。

注意,人民币暴跌,不是脱钩,相反是对脱钩的矫正,是中国没有能力向上脱钩之后,试图找一个更舒服的位置重新挂钩。人民币暴跌,就意味着美联储汇率政策的失效。这个时候,美国再单边加息,其实质意义就衰减了,2016年1月后的美元走势外汇市场都清晰的传达了这一点。所以毫无疑问,美联储本轮加息(2011年以来的第二轮实质加息)已近尾声,我们认为还有一次加息。

全球货币政策失效,在总量上,就是信用美元的的大面积萎缩。2015年,国外央行和金融机构持有的外汇储备,出现自2000以来的首次减少,这说明这些国家赖以进行货币发行的锚——美国国债这个抵押品在减少。

从结构看,我们借助商品信用链条,可以观察到目前全球的信用恶化已经蔓延到了离岸市场。现在风险已经从新兴市场蔓延到离岸金融经济体,我们看到香港港币的贬值和英镑的贬值,其实表达是同一个逻辑,就是离岸信用的萎缩开始蔓延到离岸金融中心的实体经济,比如说香港楼市下跌了,英国服务业出现衰退迹象,加息预期也消失了。接下来有可能我们还会看到新加坡出问题,会看到北欧这些国家出问题等等。这些经济体出问题会进一步导致风险进一步倒灌进发达国家市场。

反面的证据是,为什么日本和欧洲推行宽松政策,欧元和日元不跌反涨,因为全球信用的扩张不是日本和欧洲的央行决定的,美元集团是日元和欧元的主要套利对象,股灾以后美元集团资产的迅速风险化,导致巨量套息交易平仓,日欧央行解决不了离岸风险问题,因为大家缺的是美元。这时候深度推进负利率,就进一步压缩了银行的息差,银行没办法只能转嫁成本,终端信贷成本抬升。所以负利率在这种反馈中是适得其反。你越负利率,广义货币增长越少,所以货币升值了。

按照长波的主体是金融体系为骨架的货币体系来看的话,目前开搞负利率的这些央行,实际上在削弱金融机构的功能,从长波角度来看,是得不偿失的。

在风险反馈的这根链条当中,中国作为整个风险反馈的核心,之前的对冲逻辑是美联储加息,然后用抬高通胀剪刀差的方式来对冲,但是就从股灾开始这个对冲失效,就表明了央行之间的游戏规则已经破产,而这个游戏规则的本质之所以进行下去,是因为此前在这种游戏规则当中,中国和美国享受了巨大的红利,强行的通过货币政策把菲利普斯向右旋转。实际上通过货币政策来大规模的集中资本,然后提高生产率,也就是所谓的创新。那个过程就是中国那一套对冲组合策略的合法性所在。那一套策略的失效就意味着美联储的加息已经不能够为中国和美国的科技产业积聚足够多的廉价资本,所以看到中国创业板的泡沫在退潮,看到全球的IT产业在边际上衰退,比如手机行业不行了,出货量显著的下降。2016年必须关注两个变量,一个金融风险,第二个就是IT产业。

最后,货币体系的分解催生了全球经济周期的严重离散。

资本积累的严重失衡,导致了经济结构和资产价格的“极化现象”,从而带来了经济周期的严重离散。

比如,中美的竞争性加息,大规模的创新部门往整个中国和美国靠间,可以看到中美以外其它经济体的创新能力在迅速的衰退,现在在新兴市场和产能区货币中,现在只有韩币还能盯住人民币,其他都脱钩了,所以韩币是人民币的影子货币,它的弹性比人民币大。

然后资产价格的极化,比如2014年的时候出现股票市场的大牛市,现在又出现房地产的大牛市,其实它是在这种经济周期高度的离散化过程当中,流动性红利集中性的表现。我们现在一线房地产市场在上涨,跟2014年中国股票市场脱离新兴市场一路狂飙是一个逻辑,在全球美元边际的削减的时候,这些流动性配置到了核心区域,2014年是全球的引资货币配置到中国的股票市场,房地产的狂飙是因为中国存量的美元越来越少,最后集中到抱团取暖的地方去。所以,不仅全球经济周期,中国34个省份内部经济关系也越来越紊乱,你像深圳,它就虹吸了广州的购买力,导致广州与一线城市脱钩了,广州这个城市的经济生态实际上已经接近崩溃。

然后,我们把中国库存周期还原到全球中去,我相信可以一目了然。

我们分别用中国的景气先行指数,美国的ECRI领先指标、欧元区18国经济景气指数和日本的景气动向指数来观察这四个主流经济体目前所处的周期。中国2013年小高潮后一直在持续的往底部探去,美国2014年见顶回落,日本在中间有反复,欧洲还处在上升阶段,目前在一个顶部区域。经济周期高度离散化,完全缺乏协同度,这就是经济时差。

而上一次出现如此严重的经济周期离散,是纳斯达克泡沫破灭之前的那一个库存周期。而与那一个库存周期不同的是,现在的货币体系中包含了一个日元和欧元的庞大套利集团,导致金融机构杠杆错配要严重得多。我们认为这个核心因素决定了美元只能在一个窄幅区间震荡,大幅升值会导致上游信用新一步恶化,大幅贬值则导致CT交易平仓,日元区和欧元区风险化。

我们再来看美国库存周期。美国的库存周期从总量和结构来看,实际上是领先于中国的。美国的库存周期在纳斯达克泡沫破灭后,一开始落后中国一年左右,然后不断缩小,每个周期缩小一点,到现在领先于中国了。这就是美国过去十几年中所取得的成就。


上面一张图是叠加美国产能系统,美国产能很显然也需要调整,这跟纳斯达克那一段也类似。我们认为,美国现在是第一个库存低点,后面还需要往下,因为整个美国库存的总量去的不够——虽然结构是好的,但是总量不够。中国是反过来,中国的结构是坏的,但是总量下去了,中美之间形成错配,这种错配会最终看到全球宏观政策还会存在显著的冲突。

我们有一个自己的库存时钟,与美林时钟不同,库存时钟只有三个象限。我们看过,全球的几大经济体分别处在很不相同的象限中。中国是初步的滞胀区,资源国开始脱离滞胀区往平衡区走,而美国在向滞胀区靠间,日本和欧洲还处在最舒服的阶段,就是利用货币红利来进行债务重组。

所以说,就经济周期来说,这么大的经济时差是今年我们所面临的头号命题,很难说中国的库存周期能单独见底,不能说经济时差短期内全部压平,至少是压缩欧洲与美国的经济时差,我认为中国库存周期才能真正见底。那么该怎么压缩经济时差呢?

方案一,货币政策。但货币政策已经失效了,周期离散正是货币政策分化的结果。

方案二:全球宏观政策变频。正如现在,中国重启财政,美联储冻结加息,资源区供给改革,约束日本和欧元区的汇率寻租。这个方案是当前大宗商品上涨的原因。就是我们说的,它给出了产能+货币,这两个重要的因子。

不过我们仍对这个方案持怀疑态度,原因还它实质上仍然是对货币政策的投机——寄望美联储货币政策的回撤,能够挽救货币体系于悬崖边。我们上面讲到,它是建立在三个并不牢固甚至脆弱的协议之上的绥靖政策。我们认为存在另一种可能:

方案三:“非对称滞胀”带来的信用冲击。

当前最大公约数为“再通胀”,然而,通胀若快速反弹将冲击这个绥靖政策:

其一,中国滞胀及房价畸形上涨制约财政刺激空间;

其二,汇率与通胀双涨导致欧洲和日本风险内卷,进一步的套息交易平仓;

其三,通胀回升触发美联储加息阀值。

我们认为,通胀会是不对称的,导致全球货币政策被动的再分化,从而令这个货币体系蒙受信用风险更大的冲击。在局部出清的基础上,全球达到新的协同。信用风险局部出清的目标区域:日本、欧洲。

我们下面来阐述“非对称滞胀”这个命题。

■ 非对称滞胀与大类资产

“风险再平衡”,全球宏观政策变频,主要是对长期债务风险的反应,全球中央银行,现在追求再通胀,试图通过通胀来让信用美元重新在全球循环起来。价值观绥靖政策下的信用美元重建,就是当前的秩序。

所以我们看到美元下跌之后,欧美股市没什么反应,而新兴市场大幅反弹,有些还进入了牛市形态。原因就是,市场预期整个套利机制从“日元欧元→美元集团”,重新向“美元→EM国家”回归。

由于“再通胀”这个原因,大家都在讨论滞胀,甚至带有恐慌性的谈论和进行避险资产配置。有意思的是,官方从来不提这俩字。这也体现了当局对通胀的追求。如果确定是古典意义上的滞胀,那么就空债,平股,多商品。但我认为今年不会出现70年代类型的滞胀,整个这一轮长波周期,类似70年代的大型滞胀可能都只是昙花一现,全球只会出现“非对称滞胀”,通胀的分布会呈现出很不均匀的特征。

原因有二,一是杠杆主体的不同,70年代是公共投资主导,现在是私人部门主导,主要国家主权债务对通胀容忍度非常低,相反理论上都追求通缩来转嫁债务;二是经济周期关系不同,二战之后全球各国产能都被强行荡平重建,因此经济周期离散度比较低,大体同步,而现在我们是通过桌面谈判,汇率战的方式进行调整,经济周期离散度很大,经济结构很不一样。归根结底还是,布雷顿森林体系是鼓励投资的,而牙买加体系是鼓励消费的,一个追求全社会更公平,一个追求效率,更贫富分化,需求不足是挥之不去的阴影。总体上,我们与1929年长波萧条更为接近,全球劳动生产率的分化非常之严重,中国和当年美国扮演的产能中心角色也是类似的。而最重要不同时,当时为金本位,而现在是美债本位,货币体系相对更有弹性。中国的生产率进步也呈现出脉冲性特征,所以股市也有脉冲性,熊长牛短。

中国是决定这一轮滞胀,是对称性还是非对称性的的关键,取决于中国的需求弹性,如果中国的需求弹性处在一个上升通道当中,那么中国就有条件再搞一场大规模财政刺激,拉动全球。那么整个滞胀是全球性的对称滞胀,如果中国的需求弹性不行,收入加速数仍然保持低位,还是非对称滞胀,结果就会出现负反馈的滞胀,滞胀止于中国。而中国财政乘数的修复,同样,需要外汇储备的修复作为首要的约束条件,否则财政刺激是没有信用的。或许我们可以看到风险偏好短期修复,私人结汇率反弹所带来的外占反弹,但是外汇消耗的趋势并没有走完。

我们再来分析具体分析眼下信用美元重建的可持续问题。

这个信用美元建立的过程,大宗商品价格的大幅反弹,相当于是压缩产能区和消费区的外汇储备,来补贴资源区国家,比如中国因为成本上升,外贸顺差会减少,中东的美元则会重新多起来。但是我们能寄希望于资源区国家美元储备修复之后能带动全球经济吗?恐怕不能,仍然只能靠产能中心驱动。那么,中国有多大的动能带动全球信用美元重建呢?

这个过程隐含的汇率结构:美元贬值+人民币重新盯住美元+日元欧元升值。那么这是可持续的吗?

这个汇率结构带来的一系列的两难困局:

第一,中国的三角区。

中国现在对外承诺要结构性改革,对内承诺要稳增长,实际上做的又是控风险。这几乎是不可能完成的任务。宏观政策逐渐进入一个收敛三角区。

我们看到当局越来越精细化的管理,同时这又反应了无处不在的矛盾,既要去库存(房地产),又要去杠杆,不可兼得,资产价格上,股汇债房一起保,唯一的可能,就是祈求财政发力的同时却没有通胀发生。

在暂时稳定的局面下,中国经济结构的扭曲没有停止,我们的房价、汇率,财政支出结构都在扭曲,随着大宗上涨,中国的上游出口品价格也倒挂了,比如螺纹钢现在比西欧的还贵。所以我们虽然会在上半年看到尘土翻天,但扭曲性财政刺激的空间并不大。

第二,美联储加息两难。

美联储本轮加息结束了吗?我们并不这么认为,加息压力只是后移了。美元升值的滞后反应叠加美国库存周期的下行,对美国核心通胀施加了压力,这是美联储暂时冻结加息的主要原因,但是这个压力今年三季度后可能会解除。美联储若继续加息,则刚形成的君子协定就有被撕毁的风险。

第三,日元欧元的宽松两难。

我们上面仔细推导了当前风险积聚的方向:欧日的风险内卷。

过去三年中,在汇率寻租的保护下,欧洲和日本无需动用财政政策,而享受了复苏。但现在,随着汇率政策的失效,通过两个口径:经常账户和金融账户,这两大经济体正在慢慢吐出过去三年肆意的汇率寻租的红利。

这里我们着重要讲的是欧元区。欧元区在美元体系分解过程中接收了最大的红利:出口增长;欧元大幅贬值但商品暴跌,压低了欧元区隐形滞胀;以德银为代表的欧元区金融机构享受的套利红利;来自于美元集团(中国和中东)的庞大FDI,欧洲过去几年足球产业就显著受益于此。

现在欧洲银行已经面临越来越大压力,汇率结构的逆转导致CT的平仓,能源价格的上涨导致资源巨头们(如嘉能可)的盈利压力重新浮现,巨大的衍生品头寸沉淀在欧洲市场。大行们的压力又传导给了欧洲央行,暂时逼停了负利率。

商品反弹带来的短暂企稳,暂时遮蔽住了日本和欧洲的金融颓势,但是美联储只要再继续加息,这个颓势就会放大。套利集团这是货币体系诞生出来的异形,是套利国畸形产物,不刹车就会把美元这个母体给吞并。当然,这种惯性是巨大的,不能排除,欧洲和日本在困兽之斗下推出大型QE,故技重施。

G20这个君子协议,我们还是能看到这种浓厚的投机气息,跟政治周期有关系。我们现在是通过谈判,经济周期相差非常远,我认为它留下的两个显然的可以寻租的漏洞,一是,以保债控风险为导向,而不是携手重启增长;二是,划了一条汇率的红线,但是其他付之阙如,所以2016年我认为宏观政策的冲突,一定会变异,从汇率大战,演变为贸易大战。而这种贸易战恰好跟我判断的离岸信用进一步风险化也相勾稽。

总之,我们认为现在是信用美元的反周期重建。是整个信用美元在探底过程中一个新的小循环,现在是再扩张的前期,今年我们很大可能还要经历一个再收敛的过程。这跟我们用宏观系统对中国库存周期的校验结果,是大体相通的。其中的核心逻辑就是,美联储试图靠绥靖政策,暂时稳定全球货币体系,但是可能最后是反而激化了矛盾。

最后回到“非对称滞胀”。

由于货币体系的等级性,生产率的高度分化,滞胀对不同经济体的冲击程度是很不一样的,依次排列是:资源区→欧洲→日本→美国→中国。对我们来说,中国最好的结局就是非对称滞胀。美元集团的对外流动性竞争需要通缩,但美元集团内部的流动性竞争需要通胀。

非对称滞胀的具体特征如下:

u总量上,通胀向上游分配,通缩向下游分配;

u结构上,通胀剪刀差长期持续上行,暗示:生产率的提升向核心国家(中美)集中。

表现在商品上,

u商品定价端总体空间有限,是脉冲性的(黄金);

u弹性空间序列:供给端(原油及黑色)>效率端(农产品(13.18-0.33-2.44%))>需求端(有色)

u反弹时间序列:效率端→供给端→需求端→效率端

我们本轮大宗反弹正进行在从供给端向需求端过度的阶段,4月份的主线是这个。商品本轮反弹的第一个循环,大概在5月份走完。

简单谈下我们对风险窗口的看法。风险资产的2季度末,经济的3季度,都是需要高度警惕的时间段。对经济我们的观点可能有些不同,概括起来说是,上半年激情四射,下半年措手不及。2016年是内外风险共振的一年,我们要密切关注外围风险,重点监测套利集团,尤其欧元区。

下面是我们3月份给出来的年度策略,截至目前仍然坚持:

上半年多供给端商品、空日欧股市,下半年多A股,空需求端商品。

这个策略的本质等于做空央行,因为货币政策失效。但是这个对冲策略的本质是在经济时差套利,就像在期货和现货之间套利,当两个之间的基差大规模偏离就可以进行套利。

那么,为什么我们看空下半年经济,又看多A股呢?

我们再来注意下中国股市问题。中国股市上一轮牛市表达的是人民币从产能货币向消费区货币升级的努力,表达的是美元集团的资本红利,然而A股股灾实际上已经打了叉号,整个逻辑发达国家股市是滞后体现。而现在A股的反弹的逻辑完全不同,它表现的是人民币重新退化为产能货币的可能,所以我们看到A股重新与新兴市场挂钩,正相关。我认为这不可能是新牛市的开始,简单说,再产能已经不可能带来新牛市,只有改革。我认为下半年信用风险恶化了之后,才可能有MPA框架的落地,重新解放杠杆,才有新牛市的可能。

所以重复一下我们今年以来的对股市观点:反弹看周期,反转看成长,全年风格纠缠。

最后我们用这个图给出了整体逻辑:

(本文经资管网采编,并已标注来源,转载请注明原始出处。)

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