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混沌天成陶子:对白糖新榨季国内平衡表的评估

混沌天成研究院 2016-09-02 08:26:04 浏览量 : 861

摘要:结合全球情况判断,越接近2017年后期,放储对国内市场乃至国际市场形成的压力就越大;当然,这一切都是在天气不出现异常的前提下做出的推导。

要点:

即将结束的15/16榨季,是10年以来价格最为平稳的一年。这意味着15/16榨季的期末库存水平,是供求达到相对平衡后的库存水平——刚好是接近3个月的消费量。因此,我们将用此库存消费比,去衡量即将到来的新榨季,在平衡表中哪些项目的变动,会打破平衡的格局。

16/17榨季的平衡表中,国产糖产量、进口糖这两个项目可视为常量,消费量为变量。影响消费的因素主要是经济增速,高糖价不会抑制消费,因为替代品暂时没有进一步替代的空间。要实现供求平衡,即期末库存水平满足3个月的消费,常量和变量之间存在约200万吨的缺口,这将由走私糖和国储糖共同填补。由于缺口不大,最理想的状况是走私糖与国储糖呈现此消彼长的关系。

16/17榨季国内糖价将在走私糖-配额外进口糖的成本之间震荡。虽然外盘格局一路向好,但国内缺口想象空间不大,16/17榨季国内白糖不具备明显的投资价值,仅有短线投机价值。

策略&建议:针对200万吨的缺口,短线投机逻辑建议按热点切换时间点划分。明年2季度之前,1期放储不超过100万吨,放储有越拍越高的可能性,超过150万吨,可以考虑内外套;2季度之后,放储加走私未超过150万吨,但国产糖产销高于同期,多单加码;若放储加走私超过150万吨,结合国外市场的情况,3季度越接近后期,单边做空越安全。

一、15/16榨季给我们的启示:什么样的库存水平才是刚好平衡的格局

回顾整个15/16榨季,现货价格从5300元起步,最低跌至5200,到8月底的6000元左右,振幅仅800元,是交易所2016年推出白糖期货品种以来,价格最为平稳的一年。

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从供求格局去做事后点评,在预期国产糖大幅度减产的情况下,虽然榨季伊始就不断的传出放储的消息,但是,由于14/15榨季国内以行政手段比外盘提前创造出牛市、走私利润空间超过2000元,走私糖源源不断的从云南边境涌入,严重的冲击了国产糖的销售,国储糖被封死在国库中,一直无法出库。

所幸的是,进入今年3季度之后,外盘的涨幅远超国内,走私利润空间被快速压缩,走私糖数量急剧缩小,为国产糖和正规渠道的进口糖腾出了市场份额。我们认为到9月底,15/16榨季的期末库存比去年同期略增20万吨左右,工业库存加上社会库存接近于3个月的消费量——不考虑国储里800多万吨储备的情况下,按国际惯用的标准来衡量,当一个国家的库存足以应付3个月的消费,就达到了安全库存水平。

换个角度说,既然这样的期末库存水平可以使得价格如此平稳,这就是一个相对平衡的状态,16/17榨季只要期末库存接近于3个月消费量,宏观调控就算“功德圆满”了,不但避免了价格大起大落对行业的冲击,还有望跟着外盘一起逐步上行,毕竟进口糖会将整个糖源成本的底部抬高。

那么,如何实现平衡?或者说,存在哪种因素,只要轻易摇摆一下,就足以打破平衡?下面我们将从平衡表各项入手分析,并结合白糖的特征提出一些策略建议。

二、16/17榨季影响供求平衡的几个因子及其评估

(一)常量

1、国产糖产量

在本文开篇之际,我们就假设了所有产区后期的天气是正常的,因此霜冻等各类异常天气所出现的减产不在分析之中。

9月初北方产区陆续开榨,11月初南方产区也将开榨,也就是说,糖料的种植面积已经没有变数,有差异的仅仅是单产和糖分而已。作为第一大主产区,往年在开榨初期其产量往往是发动行情的题材,但是,经历几年熊市之后,国产糖基数大大的缩减,而且,在国内提前一年启动的牛市中,受益的是加工厂和走私糖,民营糖厂资金状况并没有得到明显改善,蔗款兑付不尽人意,所以农民对甘蔗的护理也不是太积极,甘蔗生长主要还是靠天吃饭;当然,部分双高基地的建设在一定程度上弥补了农民的消极,就算有增产,在基数已经很小的情况下,对整个平衡表的影响也非常有限,其他省份也有类似的状况。

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初步估算,全国产量增加60-80万吨,约930-950万吨,产量方面最大振幅20万吨,与常量无异,不构成驱动行情的动力。

2、进口糖

中糖协在会上多次表示,进口管控将长期存在,在预期16/17榨季国外仍有500多万吨缺口的情况下,我们认为内外价差的缩小甚至倒挂将使得进口管控与走私一样,难度远远小于即将结束的15/16榨季。所以,关于进口量控制在300万吨的说法,应该可以实现;考虑到管控不会是铁板一块,少量超出乃是中国特色,我们估计进口量比15/16榨季减50万吨左右,剔除40万吨古巴糖,真正供应国内市场的不到300万吨。政策管控之下数字基本确定,不具备炒作价值,也以常量视之。

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(二)变量

1、消费

在榨季末期,由于各项数据都相对明朗化,有助于我们正确的评估本榨季的消费量,也给我们预估16/17榨季的消费提供了不少启发。

1)从国家统计局公布的7大类食品工业产量增长的情况来判断消费

截止到7月底,用糖量最多的碳酸饮料和果汁饮料,累计产量分别减2.43%和0.73%,其余几大类则各有增减。不少机构用各类含糖食品的用糖比例来推算消费量,我们认为,由于含糖食品企业也在不断的调整配方,而且下游消费相当分散,无论哪一个比例,都没有说服力。另外,虽然纳入统计的是产量较具规模的企业,大量小企业的情况并没有统计,无法评估小企业产量增长的情况,但从含糖食品的整体增速来看,经济发展减速确实影响了含糖食品工业的产量,相应的,用糖量也在减少。

2)从最能替代白砂糖的淀粉糖(F55&F42)的产量来判断消费

淀粉糖与白砂糖特性不同,成品存放时间仅2周多,因此其产量可以清晰的体现出下游的需求情况。今年截至到7月底的数据来看,F55产量的累计增幅不到1%,工业上使用F55的多是如可口可乐这样的大厂家,在可乐今年将甜味剂中淀粉糖的替代提高到90%以上的情况下,若这些企业产量持平,那么F55的产量应该是有所增加的;但F55的产量基本持平,这从另一个角度印证了统计局的数字,即用F55的碳酸饮料和果汁厂家,产量的增幅接近于零甚至是负数。

另外一类淀粉糖F42,主要是一些低端食品厂家在使用,其产量倒是增加了10.9%,这也从一个侧面反映了经济增速放缓之后,国民消费结构的变化。因此,在这里我们得出一个结论,在淀粉糖和白糖长期保持一个巨大价差的情况下,尤其是今年,等甜度的价差进一步到2500元之上,淀粉糖的替代并没有继续推进,说明至少到明年,在其他替代品尚未大规模涌现之前,在国内高糖价并不会抑制消费。影响消费的,还是经济增速。

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3)从食糖生产企业和走私糖的销售量来倒推消费量

以上两项只能对消费情况做定性分析,而定量分析,到了榨季末期,我们可以倒推。根据中糖协的数据,截止7月底,本榨季国产糖工业库存比上榨季少12万吨,考虑到消费萎缩的因素,估计到榨季末期即9月底,国产糖的工业库存与上个榨季基本持平。换个角度思考,国产糖糖厂比同期少销售的数量,就是减产的量,即1055-870=185万吨

加工糖厂本榨季销糖量,由于受自动进口许可所限,原料供应上比14/15榨季更少,私下了解下来,本榨季到9月底估计销量比同期减少约30万吨左右。因此,从生产企业的角度计算,国产糖厂和加工糖厂本榨季的销售量同比减少约215万吨。

由于走私糖进入国内后,是跟着物流一路完成销售的,库存接近于零,因此逻辑上走私量越大,消费量越大。若走私糖的增量刚好是215万吨或者更高,那么本榨季的消费就是持平或者增加的,本榨季截止到7月底的走私量约为250万吨,加上后期少量流入境内的走私糖,估计与去年9月底相比,走私糖增量约为180万吨。走私糖的增量,比生产企业少销的215万吨之间,有35万吨的差额。也就是说,消费量至少减少了35万吨。

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考虑到SR1609的因素:已经临近交割,持仓量小于仓单数量,因此应该用持仓量来评估最后交割数量。从仓单的分布来看,最后交割量应该高于去年同期至少5万吨,还有部分电子盘上的交割,这些糖中有一部分已经算进前期的工业和加工厂的销量中,所以这些隐藏的消费减少量,应该在10-15万吨之间。

综合评估,15/16榨季,由于经济减速造成的消费减少,加总在一起约40-50万吨。对于4季度和明年国内的经济状况,目前并没有看到明显改善的痕迹,主流机构对明年经济并不持乐观态度,延续今年对消费的判断,我们认为16/17榨季中国食糖消费将继续萎缩30-40万吨左右。不过,经济的实际增长情况和消费的状况,还要到后期才有一个清晰的轮廓,不排除经济复苏,消费再次步入回升轨道的可能性,因此在平衡表中我们认为消费是一个变量,发生方向性摇摆的概率要远远大于产量和进口。

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2、走私&放储:此消彼长

我们在前面已经分析了,15/16榨季的期末库存水平是一个接近于平衡状态的水平,那么在假设16/17榨季供求可以达到平衡,即:明年9月底期末库存与今年相当的情况下,常量(国产糖+进口糖)-变量消费量之间的缺口200万吨左右。由于走私各方面的通道已经打开,大部分机构已经默认走私糖是国内缺口的补充方式之一,因此填补200万吨缺口的任务由走私和国储共同承担。

至于走私的量,目前有不少机构用100万吨,或者150万吨,或者更大,理由是渠道打通之后,只要有价差,都会有人去铤而走险。我们认为,既然是走私,又与价格息息相关,不确定性太大,无论如何估计,都缺乏依据。不如换个角度思考,既然国家将价格作为放储的参考之一,那么国家考虑增加放储的条件,必然是走私糖降至很低水平,市场急需国储糖补充之际;反过来,在走私糖数量较大的情况下,国储就算想放,也无法出库,就好比今年1-9月份。两者正常情况下是此消彼长的关系,但若国家调控不当,两者同时增长,国内会比国际上更早的结束牛市。

三、相关逻辑&策略建议

延续上面的逻辑,期末库存水平维持接近3个月的消费量,在外盘上涨的情况下,白糖似乎可以长线做多。实际上,如此推算下来才200万吨的缺口,供给侧改革的推进使得一期放储100万吨势在必行,走私压缩到零的概率也不存在,16/17榨季国内白糖的想象空间不大,一次放储意味着平衡的题材就几乎被炒作殆尽。

最麻烦的是,15/16榨季接近300万吨的走私令市场脑洞大开;对于政府的调控能否能在走私和放储之间实现微妙平衡,市场也不见得有信心。从这个角度看,与外盘相比,16/17榨季国内的白糖期货对资金的吸引力不足,尽管安全,但收益率不高,被动跟涨也造成资金利用率不高。因此,我们认为白糖并不具备长线投资价值。

不过从投机的角度看,短线仍不乏操作机会。目前国内价格已经临近放储红线6000元,国储呼之欲出,本来新旧榨季衔接之际,市场就相对动荡,若国产糖推迟开榨,那么关于缺口扩大的猜测会更多;而消费是进入到5月份之后才会逐步明朗,所以,从热点转换的时间点切分,我们建议16/17榨季的交易策略分阶段设置。

(一)寻求短线参考价位:价格将在走私糖成本-进口糖成本之间震荡

首选,从各类糖源的成本等方面,我们可以寻找一些简单的参考价位。

理论上看,下个榨季国内市场各类糖源的成本按以下顺序依次递增,走私、国产糖、放储和进口糖。从成本的角度分析,由于国产糖占了总糖源的一半以上,因此在确定整个国际大环境依然向好的情况下,认为国内糖价若跌破国产糖成本,做多的安全边际是比较高的——以广西甘蔗价格470-480元/吨折算,成本大约在5700-5800元/吨附近。或者说,如果出现极度不利的题材,短期做空的目标价位应该就在走私糖成本线附近。

至于上方的空间,毕竟国储糖是以补充糖源的身份出场,没有理由比进口糖更贵,因此国储糖必然同期进口糖的水平上打一个折扣;所以,不可以认为,外盘涨到30美分,国内糖价就可以按照50%的完税成本8500元/吨去预期。

(二)分阶段设置交易策略

1、第一阶段:2016年4季度-2017年1季度

时间点上,这既是国产糖的生产高峰期,也是泰国——走私糖源最丰富的国家——生产高峰期,还是第一期国储可能出库的时段,矛盾和题材主要集中在供应端。那么平衡表中会出问题的无非就是两个项目,一是国产糖的产量;二是走私和放储的数量。

上面在做16/17榨季平衡表各项时,我们已经解释了为何将国产糖产量视为常量的原因,因此,变量仅余走私与放储。

逻辑&策略:

1)一期放储不超过100万吨,市场价格低于放储线,开会讨论放储时即进场单边做多;若国产糖的产销节奏快于同期,资金加倍。因为此时供应缺口仍值得炒作,价格并未完全反映市场对缺口的预期,值得买入;

2)一期放储150万吨,国内炒作缺口的余地不大,而国外牛市仍在延续,建议考虑内外套,国内空单进场点位,较为理想的是在放储线之上与50%进口完税成本之间。

2、第二阶段:2017年2季度-3季度

此时,国产糖的供应量已经明朗,榨季前半段的走私量也基本可以统计出来,矛盾在于消费端。因消费数据相对延迟,无法为交易提供及时有效的参考,所以,建议投资者结合国产糖的销售情况进行综合判断。

逻辑&策略:

1)第一阶段中放储和走私的总量未超过150万吨,而国产糖的产销节奏也没有加快,说明消费格局与预期一致,甚至更差,如此一来,就算频频开会讨论放储,也无法扭转市场悲观的心态,建议考虑内外套;

2)第一阶段中放储和走私的总量未超过150万吨,但国产糖的产销节奏有明显改善,说明经济出现了好转,消费预期有修订的必要;缺口题材值得炒作,拍储有望越拍越高,开会讨论放储即进场买入;

3)第一阶段中放储和走私总量超过150万吨,无论国产糖的产销改善与否,毕竟消费的改变是相对缓慢和温和的,就算有增长,幅度也不会很大,后期内盘已经没有想象空间,建议内外套,尤其是在3季度后期,甚至可以考虑单边做空。这主要基于对全球糖市牛市时间点的判断。

全球牛市靠天气造就,糖料种植面积没有在熊市中减少

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实际上,始于去年8月份10.5美分附近的最近这一轮牛市,其背后的关键驱动在于天气——厄尔尼诺。如果从种植面积的角度去评估,持续了4年多的熊市中,尽管糖厂亏欠蔗农的甘蔗款像滚雪球一样越滚越大,但几大产糖国的种植面积并没有下降。从图中我们可以看到,巴西、泰国和印度的种植面积累加是增加的,只是增幅一路缩小而已;所以只要天气恢复正常,产量反弹的速度不可忽视。图中显示,印度的种植面积,从14/15榨季开始面积从持平变为小幅减少,但这里面的主要原因是持续两年的极度干旱导致甘蔗种不下去,而不是农民没有种植积极性。

今年天气趋于正常或者走向另一端拉尼娜,有助于明年食糖产量的恢复

说到异常天气,厄尔尼诺走了,拉尼娜不是来了吗?拉尼娜给印度带来是大量降雨,稍微有点农务知识的投资者都知道,甘蔗是喜水作物,要是种在水田里,单产是要翻倍的。

根据印度气象部门的统计,截止8月下旬,印度最大的产区马邦今年汛期的降雨量达630毫米,比多年均值高出了18%,远超出国内其他地区。通常情况下,马邦超量的降雨都会使来年甚至随后几年的甘蔗保持增产态势。

以2013年为例,当时全国汛期总降雨量为887毫米,刚好比多年均值高出6%——与气象部门预计的今年全国降雨水平相当,马邦当年降雨量882毫米,比均值高出21%,该地区生长期为18个月的甘蔗大幅度增产。生长期较长的甘蔗无论在单产还是糖分上都有更优的表现,相应的,在随后的14/15榨季,马邦的甘蔗单产达100吨/公顷(相当于6.67吨/亩,与广西水田种蔗水平接近)糖产量创下了1060万吨的记录,同比增38%。一般来说,只要汛期降雨在正常值范围之内,马邦18个月甘蔗在种植面积中所占的比例就会比较高;所以,仅从降雨的情况来看,明年10月份开始的17/18榨季,印度有可能会大幅度增产。

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纵观国际糖市多年的历史,撬动几次牛市和熊市的因子,都是印度。唯有印度,才具备短期内大幅度增产或者减产、在净进口国和净出口国之间快速切换的体量和能力,从而使全球的供求晴雨表骤然改变。按今年的甘蔗种植面积,天气不出意外的话,17/18榨季印度增产350-400万吨不成问题。

中国的放储等同于中国产量方面增加了至少100-150万吨/每年,全球的缺口迅速收缩

目前国际上流行的计算方法,是用产量减消费量,得出全球缺口的水平,不少机构认为16/17榨季全球缺口大约在580-600万吨左右,缺口比本榨季扩大了100万吨。但是,既然中国放储100万吨基本已成定数,那么实际上下个榨季的缺口就与本榨季持平,约500万吨左右。若增加放储量,缺口还会进一步收窄。

进入到17/18榨季,中国继续放储又增加至少100万吨的供给量,加上印度增产的400万吨,高糖价的刺激必然还有其他国家同时增产,明年10月份开榨之后,500万吨的缺口无疑会陆续封闭,到2018年4月份南巴西开榨时,恐怕全球糖市再次从缺口走入剩余的循环中。

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由此观之,在明年10月份之前的放储,应该还有能力向市场发出向好的信号,在此之后,变数就更多一些。

结束语:结合全球情况判断,越接近2017年后期,放储对国内市场乃至国际市场形成的压力就越大;当然,这一切都是在天气不出现异常的前提下做出的推导。实际上,多年以来,糖之所以妖性十足,天气应该“功不可没”,正常天气几乎是不存在的。因此,以上仅仅是理论分析,建议投资者根据实际的天气状况,适时的调整操作策略。

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