混沌天成：多股空债套利机会已现

作者：研究院宏观金融部  来源：混沌天成

要点：

债市去杠杆空间大，股市加杠杆空间大。债市杠杆率较高，市场依赖回购交易以及央行资金供给。股市年内至今监管思路总体基调为去杠杆。债市走牛同期，股市并未走熊。加杠杆空间上，股市更有吸引力。

大类资产分化明显，股市触底，通胀抬头。大类资产价格同比变化上来看，股市接近底部，估值相对安全。通胀有望在下半年受基数效应影响改善，实际利率可能大幅走低，或阻碍利率进一步下行。

企业账面现金增加，利润持续恢复。股市潜在利好在积累。活期存款大幅抬升，企业账面现金增加明显，企业资产负债表修复正在进行。企业利润同比改善，股市潜在利好在积累。

经济下行空间有限，托底思维和利润恢复下，债市牛市逻辑逐步证伪，股市反弹动力逐步酝酿。债券牛市逻辑核心是通缩以及经济中短期继续下行，数据逐步在证伪。央行稳定资金供给量，提高资金成本，有望提高市场对高收益资产的需求，股市或有机会。

交易策略：建议做多IF季月合约，做空T主力合约，以目前为例，建议1手IF1612多头配8手T1612空头。

一、交易策略

市场在未来有可能出现一轮资产配置轮动，风险偏好的逐步提升，有望将资金从债券市场逐步吸引至股票市场。因而，可以适时进行了多股指空国债的套利策略。我们推荐进行IF1612和T1612的套利交易，当然风险偏好较大的可以进行IC1612和T1612的套利交易。以IF为例，则可1手IF1612多头配比8手T1612的空头。

二、市场分析

1、债市去杠杆空间大，股市加杠杆空间大。

1）债市杠杆率较高，市场依赖回购交易以及央行资金供给。

从中债登公布的数据来看，全市场待回购余额和总的托管量的占比依旧维持在较高的位置，尽管和年内高点相比，回落不少。然而如果去看银行间7天回购成交量的话，月度成交量和债市流通市值占比同样维持在高位。从资金利率角度来看，今年7天回购定盘利率30日均值整体处于上升态势，尽管幅度不大，但那时是和去年整体下行的趋势比，资金利率稳步上行的态势非常明显，杠杆成交量高以及资金利率抬升，暗示债市整体杠杆率依然较高。

自去年十一月份央行工作论文提及“利率走廊”，央行操作思路开始有所变化，从单一的管理思路逐步过渡到“数量调控和价格调控并重”上。然而数月下来，形成了市场对央行资金供给的依赖。这一点表现在央行的资产负债表上，今年以来央行公开市场操作变化方向和储备金的变化方向一致，金额接近。在没有降准的情况下，M2货币乘数仍然创出了新高，这也意味着超储率也在下降。债市目前比较明显地依赖央行资金投放以及杠杆交易。杠杆交易也带来了期限错配，短端收益率下行幅度不及长端收益率下行幅度，并且长端收益率已经下行至历史低位，而中短端则仍然在历史均值附近徘徊。

2）股市年内至今监管思路总体基调为去杠杆。

3）债市走牛同期，股市并未走熊。加杠杆空间上，股市更有吸引力。

在债券市场走牛的同期，股市并未走熊，只是相对于债券市场火爆热情，股市吸引力并没有那么强。在今年3月至6月期间，债券市场面临一定调整，但是期间股市经历了一波小幅的反弹，而这个反弹在市场的质疑和不确定下，依然在延续。而从资金推动的角度来看，股市的杠杆显然有提升的空间，债市杠杆则提升空间有限。从这个角度讲，股市更有吸引力。

在股票市场去杠杆的背景下（监管），今年以来融资余额以及融资余额占两市流通市值的比（杠杆率）一直保持稳定。从8月初开始，融资余额几乎保持着较稳定的上涨态势，另外伴随着市场流通市值的企稳，杠杆率一直保持在2.3%-2.4%的水平。

2、大类资产分化明显，股市触底，通胀抬头。

1）大类资产价格同比变化上来看，股市接近底部，估值相对安全。

从大类资产同比变化来看，股市自今年开始逐步触底，商品同比改善趋势非常明显。同比角度上，房价有冲顶的趋势。由于过往在较高的实际利率（10y-CPI）下，大宗商品被压制迹象非常明显。2014年11月开启整年降息周期，实际利率虽然始终维持在较高的位置，但是伴随降息不断持续，债市收益率下行速度快于CPI下行速度，实际利率整体出现了下行的趋势。

这个过程反应了各类资产对利率和经济周期的敏感度，降息边际效用最高的降息初期阶段，对债市和股市影响都非常明显，尤其是股市，直接形成了一轮大牛市泡沫。而随着利率下行幅度加大，实际利率出现拐点，对房地产、类贷款品种起到了助推作用，伴随股市部分资金高位出货后，流入了房地产和类贷款之中，催生了2015年年底的债市牛市以及房价大幅反弹。而在降息周期尾声，实际利率开始明显下行，商品价格持续下跌已经使得多数企业进入破产边缘，供需两面边际变化导致价格出现持续反弹，也催生了今年上半年的商品反弹行情。

而伴随商品价格改善，行业上游利润改善有望逐步传导至下游企业，这对股市而言，未来利润改善概率在增加，已经具备了利润改善下股价反弹基础。具体展示行业上下游利润季报如图14所示，其中上游行业选择了申万一级行业中的化工，采掘，有色金属，钢铁四个行业，下游行业选择了家用电器和汽车，进行了季度净利润的分别加总。长期角度来看（05年至今），股市在国内大类资产中具备较强的累计收益率，从同比角度来看，股市在经历了1年的调整后，在大类资产中显示出了一定吸引力。

2）通胀有望在下半年受基数效应影响改善，实际利率可能大幅走低，或阻碍利率进一步下行。

从前述分析，自2011年之后，整个大类资产运行和高企的实际利率有一定关系。而实际利率的下行，实际上并不是主要有CPI改善推动，而是利率大幅下行带动的。从央行目前实行的利率走廊框架、货币政策趋势以及经济走势来看，未来利率即使上行，幅度依然不会太大，利率上行幅度并不会如过去那样出现趋势性大幅上行。CPI受去年基数效应，在三四季度或重新步入改善通道，前期能源类拖累物价上行幅度，下半年随着去年能源大跌，有望明显带动CPI改善。而在这个过程之中，实际利率将明显走低，资金或从债券市场逐步流出进入到具备吸引力的股市之中，可能开启大类资产配置的轮动。

3、企业账面现金增加，利润持续恢复。股市潜在利好在积累。

1）活期存款大幅抬升，企业账面现金增加明显，企业资产负债表修复正在进行。

自去年10月开始，M1同比增速持续超过M2同比增速，M1中包含了非金企业的活期存款以及机关的活期存款。企业活期存款的增加，意味着企业账面现金增加迅速，说明企业囤积活期资金的意图非常明显。

一方面是，资金的机会成本较低。1年定期存款利率为1.5%，上浮50%也仅仅2.25%，这使得活期存款的机会成本大幅降低。另一方面，在实际利率高企的情况下，固定资产等投资项目能看得上的也不多。最后，现金的累积，逐步改善了企业的资产负债表和现金流表，这也使得企业能够有机会将自身债务进行置换。

标的指数成分股的利润和现金流是支撑其价格走势的重要基本面信息，展示各标的指数成分股在近三年来的半年度营业利润和自由现金流如下。由下图可以看到营业利润和自由现金流有较明显的季节性， 除去季节性因素2016年上半年中证500指数标的股的营业利润有明显的改善，但与之相对应的确实其自由现金流为负的持续走弱。利润改善和自由现金流走弱，暗示企业盈利能力得到恢复，现金可能用于偿还债务，这说明企业资产负债表正在得到修复。

2）企业利润同比改善，股市潜在利好在积累。

企业利润同比出现改善趋势，随着企业利润提升和现金储备提升，市场整体风险偏好有望抬高。

分行业来看，除了采掘行业和通信行业半年报利润持续下滑外，其他主要工业企业2016年上半年的利润均有明显改善。除了电器设备行业，汽车行业以及通信行业外，其他各行业自由现金流均有不同程度的改善。

4、经济下行空间有限，托底思维和利润恢复下，债市牛市逻辑逐步证伪，股市反弹动力逐步酝酿。

1）债券牛市逻辑核心是通缩以及经济中短期继续下行，数据逐步在证伪。

前期债券出现两波脱离基本面的行情，一波是2015年四季度，喊出了资产荒的概念，一次是今年五月底开始的一波，同样也是资产荒。但实质上，两次行情主要是在通缩预期以及资金面极度稳定的情况下出现的，当然也伴随着市场对宏观的悲观预期，而经济下行的一个重要后果就是物价出现趋势性下跌。

而目前通胀并没有出现趋势性下跌，尽管通胀数据波动较大，CPI和RPI出现背离，但是PMI和工业企业利润来看，都出现了改善的趋势。尽管今年固定资产投资方面依然下滑，然而信贷等数据月度波动较大，总体上依然是平稳增加，并无呈现失速状态。PMI数据尤为难得，八月PMI出现了财新和官方数据都在50及以上的状态，且发电量数据有回暖趋势，制造业后续企稳依然可期。基本面拐点已经隐约出现。

2）央行稳定资金供给量，提高资金成本，有望提高市场对高收益资产的需求，股市或有机会。

央行二季度货币政策报告中明确提到了关注银行资产的流动性风险，央行对于银行对资金供给的依赖可能有所不满。前期央行在利率市场改革中推出了利率走廊机制，并且在1年多的时间里证明了这个机制的确有效压制了资金利率的异常波动。由于央行不断下调政策目标利率，使得整体资金供给成本不断下行。随着央行上个月开启了14天期逆回购操作，以及MLF续作上取消了3个月期限的操作，增加了6个月和1年的展期量，无论从直接资金供给和边际资金供给的角度，市场获得资金的成本明显有所抬升。

边际资金成本和10年国债收益率呈现倒挂会使得一方面10债收益率呈现易上难下的格局，另一方面，国债收益率偏低，资金成本的逐步抬高，有望提高市场对高收益资产的追求，对风险偏好的提升也有帮助。

最终，有望推动资金流入股市等相对高风险的资产之中。

三、操作策略

1、股债轮动或已开启，多股指空国债策略可逐步入场。

从杠杆的角度，股债对比下，股市加杠杆空间更大，而债券加杠杆空间较小。从资产价格同比角度来看，债券经历了数年牛市，已经到了10年来的低点，而股市经过去年大跌之后，估值下移、同比价格见底，配置的吸引力大于债券市场。从基本面的角度，债市基本面拐点渐现，盈利改善一方面打破了债市牛市的核心逻辑，一方面改善了市场对于股市盈利能力的预期。股市上涨预期正在逐步积累，股息率来看，和国债收益率相比，也有了较强的吸引力。

央行此时也在推动市场进行资产配置轮动，提高资金市场供给成本，降低债市杠杆的同时，也带动了市场风险偏好的提升。股市成为未来资金追逐的首选目标。因此目前看，多股指和空国债的套利策略可逐步入场。

2、股指多头以IF合约为主，国债空头以T合约为主。持仓头寸IF：T可在1:8。入场点上，以沪深300指数和T合约价格之间比值在30-33之间介入，止损在28附近，35-40之间可止盈。

从交易策略上来看，由于五债单边趋势并不是十分明显，且久期的变动上十债具有优势，因此国债空头的建立可以选择十债T合约。

而股指这边，其实可选择较多，IF、IH和IC都可以选择，以IF为例，HS300作为重要的股票指数，选择它能够代表市场整体趋势。

按照合约规则，IF合约每1点的价值是300元，而T合约每波动0.005元的价值是50元，从2014年以来的IF主力合约20天标准差来看，20天标准差均值在106点，而今年以来的20天标准差均值在80点。同样，自2015年以来的T合约的20天标准差均值在0.430元，而今年以来，该数值为0.315元。

因此T/IF=(80*300)/(0.315*10000)=7.6，我们建议IF和T合约的头寸比为1:8。如果防范风险，则可适当增加T合约的头寸数量，若能承受较高风险，可选择IC合约替代IF合约。

从历史数据来看，沪深300指数和T合约价格两者比值在29-35之间具备中短期底部的特征，入场点可在30-33之间进入，止损点可在28附近，35-40之间可止盈。