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政经危机,流动性拐点:大类资产配置的下一个风口会是哪里?

叶燕武 2016-11-17 10:28:39 浏览量 : 1829

摘要:目前中国可能面临通货膨胀的压力,这是目前国内整个市场最关注的,是国内经济目前最主要的矛盾。潜在通货膨胀压力的显现也将导致连续几年债券市场的牛市宣告结束。

来源:扑克投资家

文章导读

在黑天鹅齐飞的时代,有效的资产配置不仅能保证手中的资产不贬值,还能够有所盈利。值得注意的是,经济和政治一直就是一对孪生兄弟,政治的任何变动都会传导到经济上。政治周期其实决定了这个政府的相对几年的政策的周期,同时决定了整个经济的基本面和周期。

政治周期之外值得关注是全球的经济周期及经济增长所处的阶段,它决定了全球的资产配置,特别是大宗商品的根基。而目前中国可能面临通货膨胀的压力,这是目前国内整个市场最关注的,是国内经济目前最主要的矛盾。潜在通货膨胀压力的显现也将导致连续几年债券市场的牛市宣告结束。

各位朋友大家晚上好,非常感谢潮汐提供这么好的互动平台,今天跟大家交流的主题是关于宏观和资产配置的几点思考。

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我先介绍一下整体的研究框架,从宏观的角度研究不同资产之间的轮动和配置需要一个立体的架构。首先最重要的是宏观的政治周期。政治周期其实决定了这个政府的相对几年的政策的周期,在政治周期的基础上再来研究整个经济的基本面,即经济增长所处的阶段。

大家可能也关注到,2016年大宗商品的上涨、特别是黑色系的领头。现在大宗商品是否会牛熊切换,经济增长其实是它的根基。第三,各类资产的定价和估值以及资产的轮动其实取决于整个市场的流动性增量和流动性的偏好及变化,所以把货币流动性作为我们观察整个市场的第三个维度。在政治政策、经济增长的周期以及货币流动性周期之下再来看资产定价。这里所指的资产定价其实就是对应的四大类的资产:房地产、股票、债券和商品。

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接下来看一下四季度面临的一些重要的政治和宏观的时间表。前几天,国内经历了非常重要的两个宏观事件:一个是十八届六中全会,第二个是10月28号的中央政治局的会议研究经济工作。六中全会明确提出以习近平同志为核心的党中央,紧接着政治局会议召开,分析研究当前经济形势和经济工作,表明政府对经济的高度重视。

另外,11月8号美国的总统选举。这一次川普和希拉里的争夺是非常的激烈,川普代表了美国化的战略,美国化意味着原来美国在全球化的扩张可能进行一个调整。川普上台其实对于美元有比较强的支撑。另外,川普的主要经济顾问非常倾向于80年代里根经济学结构性减税的经济政策。

1981年里根上台之后,美元指数从当时的96涨到了接近180,所以这可能要引起市场关注。另外,对于12月15号的美联储的议息,美联储这次加息的概率基本可以确定,这对于全球的基础利率有一个明显的抬升作用。站在目前这个时点看四季度及明年的走势,通过前面三个维度的考量,市场的参与者从整个宏观和投资的角度,有三个至关重要的问题决定了未来的资产配置的主基调和方向。

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在政治周期之外,我们更多的是关注全球的经济周期及经济增长所处的阶段,这个是决定了全球的资产配置,特别是大宗商品的根基。第一个问题是目前全球经济处于什么状态?第二个问题,也是目前市场最为关注的,从2008年的量化宽松到目前已经经历了8年的时间,站在目前这个时点我们来看,全球从央行货币政策的角度,流动性的拐点是否会到来?第三个问题,在前面两个基础之上,国内在目前的变动格局之下,我们资产配置的动态变化和新的风口在哪里?

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全球经济状态

先看全球的经济增长,从G20整体来看,全球的经济增长是温和平稳的弱增长的状态。分析几个重要的经济体,欧元区的经济增长在过去两年以来相对平稳,比较重要的是上图柱状的美国的GDP。在2015年之前,连续几个季度美国的GDP的增长呈现逐步走弱的态势。但是刚刚出炉3季度的美国GDP的环比重新回到2.9%的一个比较高的增速。

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考察美国GDP的细分结构,从中可以明显看到消费对于GDP的支撑相对比较平稳。比较大的变量是美国私人部门的投资,在过去连续两年的下跌之后,今年的3季度私人部门的投资出现了反弹。这可能代表了现在市场最为关注的美国工业部门投资的反弹所涉及到的是否存在补库的行为。从美国GDP的细分结构看,美国经济增长目前是非常健康的,这也为12月份美联储的加息提供了有利的条件。

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再来看目前新兴市场国家最突出来两个代表,中国和印度。中国GDP已经连续几年保持L型的6%到7%的增长,印度GDP增长是非常强劲的。从几大经济体以及对全球经济增长边际贡献大的几个国家看,目前全球经济处于温和增长的状态。接下来看一下全球的通胀及物价状况。

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美国的核心CPI其实已经连续很长时间高于2%的美联储设定值,今年以来美国CPI当月同比的恢复也非常快。我们觉得这与原油价格的反弹是分不开的。最近原油的价格已经稳定在50美元左右,从我们了解的原油的全球的供需状况来看,基本面最差的时候可能过去了。

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看其它几个经济体。整个欧元区的物价其实没有通缩,CPI接近于1%左右的值。印度的CPI虽然比较高,但还是相对比较平稳的。中国的CPI也比较稳定。所以从物价及通货膨胀的角度看,美国由于其经济增长,他所面临的通货膨胀逐步上升的态势相对比较明显。欧洲和日本处于相对比较低的物价水平。目前最为关注的当然是中国国内的通货膨胀,会在接下来和大家进行沟通。

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如上图所示,摩根大通全球的PMI与初级几个大宗原材料在周期上的走势是一致的,这也说明了经济增长的阶段决定了大宗商品所处的熊牛阶段。2016年摩根大通全球的综合PMI出现了反弹,对应整个大宗原材料的价格在2016年也出现了明显的反弹。所以现在全球经济增长是温和扩张的状态。而且全球的通货膨胀及物价的压力在不同的国家都有所显现,包括美国。

流动性拐点到来?

我们谈第二个问题,从全球的角度看,流动性的拐点是不是已经到来?

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上图是今年以来整个金融市场最为关注的三月期的美元LIBOR,从0.4%的水平直接跃升到目前接近0.9%的水平,这代表了全球基础资金美元的资金成本。我们的观点认为,9月份以后,全球央行的货币政策已经出现了比较明显的转变。中国28号政治局会议已经明确提出了要实施稳健的货币政策、抑制资产泡沫和防范金融风险,这代表国内的货币政策已经出现了相对比较大的变化。与之对应,12月份美联储加息的概率相对也比较确定。并且欧洲央行也已经在前段时间议息会议上体现出态度发生了转变。日本央行在货币政策的表态方面也出现了变化。

基础流动性的供应是各国的央行,下图是美联储和欧洲央行的资产负债表的同比变化。

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美联储其实2015年的资产负债表已经不扩张,欧洲央行在2015、2016年资产负债表的扩张速度是非常快的。到目前为止,欧洲央行已经在态度上有所转变,所以我们认为至少欧洲央行不会继续加速的宽松。

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日本央行资产负债表的边际增速已经连续两年出现明显的下降。所以日本央行的量化宽松的效果实际上已经被市场证伪。接下来看一下中国人民银行的资产负债表的总资产的扩张情况。在2015年之前,由于外汇占款不断的下降,央行的资产负债表的同比其实明显是在逐渐的下滑。2016年央行的资产负债表有所反弹,并不是因为外汇占款增加,而是因为央行通过公开市场等一系列的方式为商业银行提供了基础货币的投放。

由此可以明显看出人民银行的基础货币的投放的动力及空间是有限的。一方面外汇占款在不断减少,另一方面,央行现在又受制于今年的房地产的泡沫。目前政治局已经明确提出货币政策注重抑制资产泡沫,所以我们觉得央行年内降准降息的空间基本是没有了。从这个角度来看,全球的几大央行流动性边际的拐点其实已经可以确认。

为什么全球的量化宽松会在今年的下半年出现转变?我们觉得是有两个比较重要的原因。第一个原因非常明显,就是日本、欧洲极度宽松的货币政策没有达到刺激经济增长的目的,反而陷入了流动性陷阱。

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上图是几个主要经济体的10年期的国债收益率。今年三季度以来欧洲和日本的负利率、负的国债收益率已经收敛至零。出现这样的情况的主要原因就是欧洲央行实行了负利率导致的结果是德意志银行的股价暴跌。负利率是QE央行量化宽松的最后的手段,但是负利率对于实体经济的伤害是远远超出想象的。负利率对于以银行体系为主导的国家的这种经济伤害非常大。因为对于欧洲、日本等以银行业为主导的国家,央行实行负利率其实是变相的对商业银行进行征税。这对于整个银行的经营和盈利的压力非常大。

所以,德意志银行出了问题之后,欧洲央行的态度也出现了明显的变化。QE失效导致QE开始在边际上有所变化,第一个原因就是流动性陷阱和负利率对于这种实体的伤害。第二个原因更多的是基于政治上考量。今年发生了英国的脱欧、欧洲的乱局、美国大选、川普可能上台等很多国际政治事件。

2008年金融危机之后全球的央行进行了量化宽松,但是没有进行市场所期待的结构性改革。量化宽松助推了资产价格的膨胀,各类的资产价格包括房地产、股市等,受益者其实是整个社会的精英阶层。量化宽松引起的资产膨胀,导致的结果就是整个社会的贫富差距,精英阶层和普通的阶层之间的贫富差距已经是非常的巨大。

在9月初杭州的G20峰会上,习大大在开幕致辞提到“现在世界基尼系数已经达到0.7左右,超过了公认的0.6“危险线”,必须引起高度关注”。这代表了全球的贫富差距已经到了一个接近紧绷或崩溃的程度。川普可能上台、英国脱欧、欧洲的其它国家如12月初的意大利的公投,这些时间背后的深层次原因其实就是整个社会阶层的撕裂。在中国,这次政治局突出强调抑制资产泡沫是因为房地产这一轮史无前例的上涨其实也为国内社会阶层形成非常大的差距拉开提供了张力。从社会的角度,阶层之间的矛盾冲突无比激烈的时候可能会出问题。所以,全球央行的货币政策的调整和流动性拐点的出现,一方面表面的原因是经济的原因,但是深层次的原因是社会和政治方面的考量。这个问题是全球的政治家考虑的。所以,政治周期是出于首要地位的。

上述第一个问题是全球的经济目前处于温和扩张的状态,全球部分国家的通胀有抬头的迹象。第二点是全球的流动性拐点也随之出现。这两个问题看上去非常的矛盾,对于市场的影响一方面是支撑,一方面压力。但是从资产配置和资产定价的角度来看,各类的资产的周期并不同步。所以下面第三个问题是对于四季度和明年上半年,国内的投资者在资产配置方面的观点和建议。

资产配置风口

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站在目前的时点往后看,国内经济面临主要的矛盾不是经济企稳的不稳定,也不是经济可能面临重新下行的风险,而是目前国内可能面临通货膨胀的压力。这是目前国内整个市场最关注的,是国内经济目前最主要的矛盾。

第一个观点是国内的通胀的压力不期而至。接下来潜在通货膨胀压力的显现也将导致连续几年债券市场的牛市宣告结束。

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上图是货币供应和工业品PPI的历史走势图。中国的通货膨胀一般和国外不大一样,因为中国整个经济的结构是以投资为主导驱动,所以从历史上看,一般国内出现通货膨胀,一方面是由于货币、信用的大幅扩张,另一方面最根本、最重要的一条就是投资过热。从历史上看,90年代初、2009年4万亿投资等都是投资的驱动所引发的通货膨胀的压力。所以首先从PPI来看,通过上图可以比较明显的看出来,上个月刚刚公布PPI的同比首度转正,从历史来看,PPI的转正可能在后面一段时期还会持续。这一次PPI的反弹主要原因是两方面,供给侧加需求侧两方同时支撑。一方面黑色特别是煤炭今年的去产能,另一方面是以房地产加基建为驱动的整个投资需求的推动。

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上图是房价和国内的PPI的对比图。从过去几轮房地产房价的周期可以明显看出,房价对于PPI的支撑和拉升是非常明显的。2007、2008年以及2009年的4万亿也是启动了一轮房地产的强势周期。再来看2012年启动的一波房地产的反弹周期,当时的PPI有所反弹,但是反弹的强度不大,主要的原因是产能过剩、供给端的压力非常明显,一旦螺纹钢、煤炭及其它工业品的价格反弹,那么它的供应很快就会出来。所以在2012、2013年那一轮房地产上升的周期当中,PPI其实表现一般,主要是因为供应端的动态调整压力非常明显。在2016年,由于供应端去产能,目前为止煤炭的供需仍然没有得到缓解。

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再来看房价和CPI的关系。今年以来,全国的几十个中心城市的房价都出现了非常明显的上涨。房价跟CPI之间的关系有一个传导期,房价以及房屋租金的上涨可能会传导到其它一些消费品的价格。从这个图可以看出,CPI一般是滞后于房价的。从这个角度看,今年房价的暴涨对CPI的传导可能会在今年4季度或明年的1季度体现出来。

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至于CPI同人民币实际有效汇率的关系,能够做同期历史参照的是2002年。在2002年,人民币的实际有效汇率出现了一轮连续两年的贬值,贬值过程中CPI有非常明显的上升。所以从这个角度看,一方面是经济企稳所带动的工业品的反弹、房价上涨的传导,另一方面是人民币有效汇率的下跌,这几项对CPI的上升都有非常明显的抬升的支撑作用。

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另外,从上图也可以比较清晰的看到,几个重要的农产品的价格包括豆油、棕榈油、棉花、白糖等都是在2015年下半年完成了触底的走势。从农产品的供需来看,经过2012年到2015年连续三年的下跌,过剩的库存其实也已经在这一轮的价格的下跌过程中得到了很大的出清。目前来看,农产品的供需格局在边际上面已经由原来的供大于求转为供需平衡,甚至有一些品种出现了边际上的供需的紧平衡。所以,叠加PPI和CPI综合起来看,接下来所面临的通胀的压力比现在所预期的可能还要强一些,换句话说,目前的市场可能低估了接下来潜在通胀上升的压力。

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通胀压力的显现叠加货币政策边际上的拐点,可以比较清晰的看到债券市场、特别是利率债市场可能会面临一轮比较明显的调整压力。

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第二个观点,政治局会议提出抑制资产泡沫的政策的态度表明之后房产市场的收紧。10月份关于房屋信贷的政策方面就出现了非常明显的收紧。所以,至少房地产整个市场的成交在接下来可能会出现调整。目前,对于一线城市的房地产,不敢判断或预测房价是否已经见底,但是至少从估值的角度来看,一线城市的房产已经不具备配置的价值。所以从资产配置的角度来讲,我们觉得房地产其实不会成为资金优先选择的配置。

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上图是2014年以前房价的走势,同上证指数的走势基本上同步。但是在2014年开始出现了翘翘板的效应。这是因为在2014年的上半年房地产的调控之后,资金进入到了股票市场,叠加一轮股票的人造牛市启动,可以看到2015年的上半年股市的大牛和房价的大幅的调整。2015年年中,股票市场见顶之后,资金从股票市场流入到了房地产市场,所以两者之间的翘翘板效应是非常明显的,更多体现在资金存量的选择性的偏好。目前房地产由于政策调控以及自身的估值的原因,一些资金是否可能从房地产领域出来重新选择进入股市,这一点是可以期待的。

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如上图所示,从资金的偏好来看的话,上证50股息率和十年期的国债收益率相比已经具有比较明显的配置的价值。国内通胀压力开始显现,债券市场的调整不可避免,与此同时,由于国内存量的资金非常庞大,所以在房地产市场出现了调整、成交量的下降以及政策调控之后,有一部分资金还是会选择股票作为配置。

综上所述,从资产配置变化的角度,我们认为今年四季度和明年一季度商品增配,股票可以适度增配,因为债券的调整,债券减配、国债期货甚至可以作为空头的配置。房地产不适合作为一个优先的配置。细分商品,工业品的这一轮的反弹大的方向可能还没有结束。农产品的绝对价格相对来讲仍然处于比较低的位置,由于通胀压力的显现和价值洼地的效应,所以农产品、特别是油脂接下来可能会受到市场资金的青睐。

Q&A

1、美元加息、货币政策收紧会不会对商品反弹带来压制?

每一类资产的周期都是存在差异的。例如,在2008年金融危机之前,2008年上半年表现最好的就是大宗商品,但实际上从2007年之前开始全球股票市场就见顶了。另外,全球的货币政策也开始紧缩了,但是大宗商品是在2008年上半年出现了一轮牛市扫尾的行情。由于周期不同,所以这个要分别来看。

2、房地产周期出现拐点反应到工业品上是利空的,怎么甄别通胀和需求转弱这一相对矛盾的逻辑?

房地产这一轮脉冲结束之后,按照正常的观点,后续的相关的终端的需求可能会出现下滑,但是要考虑一个时点。四季度开始,以PPP为代表的投资,即基建内的投资其实有一个承接的作用。这可以从重卡、挖掘机9月份暴增的数据看出。据测算,今年前三季度固定资产投资占GDP的比重已经达到81%,也就是说后续政府在调控完房地产以后,也准备了用相关类的固定资产投资来对冲房地产的这种对终端需求的减弱。而且这一轮的通胀其实不是需求推动的通胀,而是在需求稳定的情况下,成本抬升导致的通胀,即成本拉动型的通胀。

3、石油价格的上涨与化纤价格的关联关系如何?能支撑其上涨吗?

整个石化产业链的链条非常的长,石油作为其它类的化纤价格、下游的塑料、PP、PTA的源头,所以石油价格的企稳对于化工品的价格其实有一个成本支撑的作用。但是我对于化工品细节方面了解不多,非常抱歉。

4、今年CPI和房价指数大幅背离怎么理解?而且今年房地产市场买房的以刚需为主,是否可以理解为是由于资金涌向地产压制了消费?

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上图是房价上涨对于CPI的传导的过程,它的传导期有一段时间。另外,今年市场买房刚需和改善型当然比较多,但其实还是有一些投资性的买房。反过来,如果说资金涌入了房地产压制了消费,但是茅台的价格和消费却是非常好的。关于这个问题,看一看今年的M1就比较清楚了。今年这一轮的房地产的上涨以及今年地方债的大量发行,可以看到地方政府目前的资金状况还是非常可观的。关于基建的空间,从目前这个时点考量,这次28号的政治局会议提出要完成十三五的任务目标,所以大家不要低估未来基建的空间

5、人民币下跌引发资金外逃,避险资金需求增加,会影响期货市场资金流出吗?

关键是市场的预期和政策的导向是否能够在同一个频道。其实,过去几年人民币的快速上升对于国内的出口造成了非常大的压力。目前来讲,人民币对美元的调整担忧情绪说明市场的预期还没有达成一致。另外,年初开始实施了资本的管制,这样资金流失的概率相对来讲比较小。所以,对于把人民币的下跌当做一种避险模式的说法,其实现在很多人买房、买商品就是要对冲人民币的贬值。所以对于期货市场来讲,从今年来看,由于往后通胀压力可能会逐步显现,资金会进来更多。

6、如何看待美国大选特朗普当选对中国可能的影响?

这要政治研究者回答了,我们就说一下相对比较直观的看法。从川普的政策的出发点以及他的一系列的表态可以看到,他有些类似于英国脱欧的状态,不是全球化、而是美国化。他会更多关注美国国内的经济的增长,不是之前一样,要做全球的意识形态和价值体系的输出者。从另外一个角度看,川普当选其实对于整个西方社会、特别是欧美国家会造成非常大的对传统价值观的冲击,可能后续的的整套价值体系和意识形态会面临的压力更大。海外政治上的波动会越来越多,这对于中国来讲,政治稳定的优势在全球可能会显现出来。

7、除了农产品,有没有考虑过其他资产也有重新估价的可能?

除了农产品之外,大家可以关注目前的股票市场,现在已经表现出来了,最近这段时间关于基建投资相关的一些企业的股价已经开始有比较大的变动,大家可以关注一下。

8.叶老师对双焦的一些看法?

双焦方面,十月份之后的上涨更多的是市场的多逼空的情绪化的加强。至于说后续价格如何演变,只能从两个方面来观察。一是资金,市场的持仓有没有可能大幅度减仓,第二,发改委是不是真实出台有实效的大的新增供应政策。

9.叶老师,您觉得四季度随着英国脱欧引起的其他欧盟国连锁反应,会对全球的局势造成冲击吗?

关于英国脱欧引发其它欧盟国家的连锁反应,我在十一期间去了趟欧洲,途中经过布鲁塞尔,整个布鲁塞尔的街上难民特别多。对于欧洲来讲,难民问题真的是一个非常大的问题。这样反过来会促使国际上的资金选择新的配置和流动的方向。相对来讲,中国可能因为政治稳定的优势,资金可能会重新加以考虑。

10.在全球流动性趋向拐点,而通胀又有所抬升,请叶院长谈谈对金,银的看法。

关于金银,我觉得分成两个维度看。一方面,通胀真正开始抬头对于金银的价格其实是有支撑的,但美元的强势会抑制其上行的空间;另一方面,也要考察黄金白银在历史上的相对价位以及与其他商品的比价,即相对估值,目前来看估值并不低。

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  • 宏观经济
    宏观经济

    宏观经济 指总量经济活动,即国民经济的总体活动。是指整个国民经济或国民经济总体及其经济活动和运行状态,如总供给与总需求;国民经济的总值及其增长速度;国民经济中的主要比例关系;物价的总水平;劳动就业的总水平与失业率;货币发行的总规模与增长速度;进出口贸易的总规模及其变动等。

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