不要在“假摔”中迷失债市“牛陡”信念

来源：海清FICC频道  作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦

5月31日-6月19日，现券十年国债170010从3.65下行至3.50，十年国开债170210从4.36下行至4.1525，同时，十年国债期货T1709从94.30快速上涨至95.93，债券市场呈现“一片光明”。但是，紧接下来的三天6月20-22日（上周二-周四），反而，市场开始连续下跌，T1709三日跌幅分别为-0.08%、-0.36%、-0.32%。

于是，不少机构大幅看牛的观点都还没站稳，便开始称只是交易性机会、并非趋势性拐点，一如市场流传的那句话“三根线改变信仰”。但是，我们想说的是，如果涨到一定程度，就开始跟随市场喊多，出现一定回调便又开始动摇观点，难免是对自身研究结论的不够自信，做起投资来、也难免会“不赶趟”。

针对近期债市下跌的原因，我们认为，主要还是在于万达信用事件对市场产生了一个短期的冲击。近期，市场传言，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券，这使得万达“股债双杀”，15万达01（122446）大跌2.12%，万达信用事件的冲击，引发了市场情绪的弱化，债券市场走跌。

但是，从历史经验来看，由于信用事件的冲击对市场的影响并不会持久，随着信用事件冲击的负面情绪逐渐消退、市场逐渐稳定之后，利率走势会重新回归,有时候甚至会收复之前的“失地”。总的来说，短期的信用事件冲击将不可能改变债券市场的趋势，我们重申——“债券牛市拐点已至、下半年震荡慢牛”的逻辑。

本文的主要结论是：

1、理论维度，信用事件会增加避险情绪，投资者更偏好无风险利率债，利多利率债；历史维度，信用冲击影响债券市场情绪，利空利率债。总体上，由于信用事件冲击对债市情绪的影响更为直接，短期利率债可能大概率以下跌为主，但是中长期来看，信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势。

2、近期，利率债的下跌主要在于五方面因素：信用事件导致流动性冲击，信用事件利空债市的惯性，缺乏信用衍生工具、做空国债期货套保，监管放缓为误读、货基风险等偏空监管言论，交易盘卖出、锁定盈利。其中，前三个是万达信用冲击的影响。

3、无论是信用事件的冲击，还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素，都不构成债市趋势性的因素，随着这些短期事件的消退，债市将重回“监管协调2.0”下，2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

此外，值得注意的是，6月20日，财政部随买一年期国债，中标收益率3.4901%低于二级市场，推动短端利率大幅下行，短端利率的下行释放了长端利率压力，收益率曲线倒挂不再，大概率将呈现“牛陡”走势！

一、信用风险冲击，理论 VS 历史？

关于信用风险事件对利率债的影响，从理论上讲，由于市场不少债券产品对于这两类债券均会配置，信用债与利率债之间存在明显的替代关系，一方面，信用债收益率更高、但存在一定的信用风险，另一方面，利率债基本上没有任何风险、但收益率则偏低。因此，投资决策更多地是一种风险与收益的平衡。这意味着，如果市场爆发了信用事件，市场的风险偏好将会降低，从而使得市场更加偏好于无风险的利率债，从而利好利率债。

但是，从历史经验来看，市场信用风险事件的爆发，往往导致的是利率债也会受到影响，甚至有时候利率债会比信用债提前反应。

昨日，市场传言，浦发、工行资管、建行上海均要求其管理人清仓大连万达相关的债券，同时，财新报道，银监会于6月中旬要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析，这导致了当日万达“股债双杀”，15万达01（122446）大跌2.12%。同时，由于万达信用事件的冲击，引发了市场关于信用风险的担忧，当天，国债期货T1709大跌0.27%。

总结起来，对于信用事件对于利率债影响的判断，理论与历史两个维度出现了明显的偏离，究其原因，我们认为，主要在于，理论的角度可能更多地在于中长期的判断，很少会有管理人会立即据此来调整持仓权重，但是，信用冲击对于债券市场情绪的影响则是会立刻反映在市场走势中，从而导致了理论维度与实际走势之间的背离。

因此，我们认为，信用事件的冲击对短期债市可能更多地是负面的影响，但是中长期看，信用风险事件将大概率不会改变利率债的趋势，甚至有可能由于利率债对信用债的替代，从而利多利率债。

二、信用事件冲击+监管利空，导致近期债市走跌

6月20-22日，债券市场出现了连续的下跌，十年国债170010上行8BP，国债期货T1709下跌0.74%，我们认为，主要原因在于信用事件对利率债的短期冲击，以及监管再次偏空言论、交易盘获利了结，共同导致了近期的债市下跌。具体包括以下五个方面：

（1）信用事件导致流动性冲击。债券市场中存在一类重要的投资主体——基金公司，当遭遇到信用事件风险的时候，会导致基金持有人开始担心持有产品的风险，赎回基金产品，这使得基金管理人为保证流动性，开始抛售资产组合中流动性较好的利率债，从而使得利率债会受到冲击，利率出现上行。

（2）信用事件利空债市的惯性。历史来看，2011年城投债信用危机，导致10年国债利率大幅上行19BP；2014年中登129事件，导致10年国债利率上行近30BP；2016年中铁物资等兑付事件，导致10年国开债上行20BP，总体上，历史上的数次信用事件冲击都会利空利率债，市场可能存在信用事件利空债市的惯性，因此，当再次发生信用冲击的时候，市场可能面临抢跑的情况，从而导致了利率债下跌。

（3）缺乏信用衍生工具，做空国债期货套保。由于中国债券市场缺乏信用衍生工具，导致一些机构的套保方式单一，从而市场出现了特色的国债期货套保方式，因此，当信用风险冲击的时候，为了保护自身的产品，从而进行做空国债期货的方式来对冲风险，而期货对现货的带动，进而导致了国债利率的上行。

（4）监管放缓为误读、关注货基风险等偏空监管言论。周三6月21日，中国银监会信托监督管理部主任邓智毅表示，“监管政策的放缓是一种误读，政策需要把握度，防止叠加和震动，这也是对的，从长远来看并不矛盾”。同时，周五6月23日，媒体报道，监管层已在关注货币基金规模上升带来的市场风险问题。监管层发言，再次从严监管的预期上来引导市场，从而利空债市。

（5）交易盘卖出、锁定盈利。6月以来，市场出现了较大幅度的上涨，尤其是，6月19日周一，央行强调“把握好金融去杠杆与稳增长的平衡”，推动了国债期货T1709当日大涨0.61%，使得不少交易盘获利颇丰，因此，在这样的情况下，难免出现一些交易盘卖出锁定盈利的情况，从而导致了之后市场的下跌。

三、短期事件消散，债券重回“牛陡”走势！

从上述分析不难看出，无论是信用事件的冲击，还是监管偏空言论、交易盘获利了结等因素，都不构成债市趋势性的因素，随着这些短期事件的消退，债市将重回“监管协调2.0”下，2017年债券牛市、震荡慢牛的主逻辑。

5月12日之前，债券市场熊市的逻辑在于，为实现金融去杠杆，政策层采取“监管+货币政策”双紧的方式，“央行MPA考核+三会严监管”政策从金融行为上直接予以约束，央行货币政策收紧则是从不断压缩“杠杆套利”空间的逻辑来去杠杆，两方面收紧共同导致了债券市场熊市格局。

但是，5月12日之后，央行一季度货币执行报告定调“货币政策边际放松”，政策层不再依赖于“紧货币”来推动金融去杠杆，从R007和DR007走势可以充分发现，5月以来资金面持续好于市场预期，总体上，货币政策的边际放松、监管协调进入“2.0时代”，这是我们2017年下半年债牛的基石。

因此，我们认为，5月12日以来的“监管协调2.0”奠定了2017年下半年的债券市场牛市，“监管协调2.0”的内涵是之前的“监管+货币政策”双紧的“债熊时期”已经过去，央行货币政策边际放松，为2017年下半年债牛奠定基石，这是此轮债牛的根源。

此外，值得注意的是，6月20日，财政部首次国债做市支持操作，随买一年期国债，中标收益率3.4901%低于二级市场，推动短端利率大幅下行，短端利率的下行释放了长端利率的压力，从而带来了债券收益率曲线倒挂的“大结局”——未来债券收益率曲线大概率将呈现“牛陡”走势！

附录：海清FICC频道关于“监管协调2.0”奠定债市“震荡牛市”的主要脉络

5月8日报告，《逼近的隐忧-警惕金融市场动荡与经济数据回落叠加风险》（作者：邓海清、陈曦）中指出，应该警惕激进化去杠杆导致实体经济回落和金融市场动荡的叠加风险。去杠杆有两个路径——软着陆和硬着陆，软着陆可以在有序去杠杆的同时兼顾经济平稳发展，而“激进化去杠杆”则显著利空实体经济和资本市场，警惕金融市场下跌与经济数据回调的叠加投资风险，这是日趋逼近的隐忧。

5月11日报告，《软着陆VS硬着陆——监管协调的不同方向决定金融市场的不同结局》（作者：邓海清、陈曦）中指出，“激进去杠杆”可能导致金融市场动荡与经济数据回落叠加风险，监管协调的理解可能再次出现变化，“激进去杠杆”或实现软着陆；

5月12日报告，《监管协调转向“软着陆”去杠杆，金融市场牛熊“分水岭”隐现》（作者：邓海清、陈曦）中指出，4月以来监管因素导致金融市场普遍下跌，股市、债市、商品均出现明显跌幅。从目前央行和银监会态度来看，监管层对于金融市场关注度开始明显提高，再度出现金融市场大跌的风险基本消除，债券市场上涨机会大于下跌风险；

5月13日报告,《牛熊分水岭——“监管协调2.0”是金融安全的定海神针!》（作者：邓海清、陈曦）中点评，央行5月12日发布的《2017年第1季度货币政策执行报告》，金融监管协调进入“2.0时代”，之前“1.0时代”是“一行三会都别掉队一起严监管”，现在“2.0时代”则是“有机衔接时机和节奏”，去杠杆方式转向“转着陆”。监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆，4月以来金融市场走势将大概率出现逆转；

6月7日报告，《超级国债招标波澜不惊，“监管协调2.0”奠定下半年债牛基石》（作者：邓海清、陈曦）中指出，央行在5月底提前公布MLF续作信息，6月6日如约续作MLF，6月初以来的资金紧张局面得到显著缓解，同时长期限资金的释放也为今天国债招标提供了弹药。从结果看，招标结果利率超预期走好，监管协调2.0确实已经见到效果；

6月14日报告，《经济“二次探底”被证伪，无碍债市步入“先苦后甜”下半场》（作者：邓海清、陈曦）中指出，“监管协调2.0”为下半年债券市场慢牛奠定基石，目前债市的核心变量并非经济走势，而是政策层的严监管政策和央行的货币政策流动性两方面因素，“监管协调2.0”为债市提供支撑；

6月20日报告，《债市哈哈镜——带你辨识“债牛”的真假逻辑！》（作者：邓海清、陈曦）中指出，中国经济将二次探底、名义经济增速高点已过、监管放松里多债市等观点并非债市走牛的最本质逻辑，债市走牛的真正核心，在于“监管协调2.0”——央行货币政策边际放松；

6月21日报告，《终结“平坦化”：国债做市确立“牛陡”趋势》（作者：邓海清、陈曦）中指出，财政部“亲自挂帅”做市，随买做市推动短端利率下行，同时，短端利率下行将释放长端利率上行压力，债券收益率曲线大概率将呈现“牛陡”！