基于历史经验，探讨债券市场重回牛市的可能性

作者：索罗斯基  来源：人民币交易与研究

去年10月份债券市场结束了自2014年1月份以来2年多的牛市行情。

经历了16年四季度的大幅调整和17年的收益率震荡上行，债券市场的熊市行情整整跨过了一年，成为近几年调整时间最长的熊市周期。

10年期国债收益率从底部上行了110bp左右，调整幅度与13年的熊市相当。由于调整时间和调整幅度都比较充分，市场对债券重回牛市较为期待。

然而，市场行情仍然非常焦灼，在卖方普遍看好的四季度，债市仍在调整之中。

那什么情况下债券牛市才会重启？

回顾近10年来债券牛市的触发因素

在此基础上探讨当前债市重回牛市的可能性

如果以10年期国债收益率从最高点下行50bp以上作为债券牛市的判断标准。2007年以来，债券市场大致经历了四轮牛市，分别为08年8月-09年1月、09年11月-10年7月、11年9月-12年7月，14年1月-16年10月。

以下分别从政策面、基本面、风险偏好等方面探讨每轮债券牛市的触发因素。

从政策面看：

在08年、11年、15年的三轮牛市中央行都采取了降准的措施，尽管降准的时间点都滞后于收益率的下行拐点，降准更多是事后对市场的追认，但降准周期延长了债券牛市，降准周期结束一般也意味着债券牛市的结束。但2010年上半年是特例，在存款准备金率上调的过程中长端收益率下行。

此外，在08年四季度和15年的大牛市中央行都有降息政策，12年也有两次降息，但10年和11年的牛市中央行没有采取降息措施。可以看出，如果货币政策进入降准或降息周期，牛市行情较为确定，但降准和降息不是牛市启动的必要条件。

从基本面看：

08年、11年和14-15年的债券牛市都伴随着名义GDP同比增速的持续下跌，尽管10年上半年名义GDP同比上行，但实际GDP同比下行。因此，可以说名义或实际经济增速的下行是收益率下行的必要条件。

从经济下行和政策调整的原因看：

08年经济下行的主要原因是美国金融危机引发的外需急剧收缩。10年上半年尽管货币政策没有放松，但固定资产投资增速下滑导致实际经济增速下行，此外欧洲爆发了希腊债务危机，避险情绪升温。11年四季度欧债危机全面爆发，出口增速下行叠加国内房地产投资增速下降导致名义经济增速显著下行。而14年的的经济下行主要原因是13年货币政策大幅紧缩导致固定资产投资增速的持续下滑，出口增速的下跌也拖累了经济增长。

不难发现，前三轮牛市中海外危机都是一个重要因素。一方面，大规模的危机会造成出口增速下滑进而引起经济增速下行，促使货币政策放松。另一方面，危机会引起避险情绪的升温，有利于债市。

在14-16年的债券牛市中尽管海外没有爆发大规模危机，但15年国内股市的异常波动导致货币政策放松，资金涌入债市是推动15年债券牛市的主要因素，因此也有避险情绪的影响。

此外，从资金利率看：

除10年之外，历次长端收益率的趋势性下行都伴随着回购利率的下行，而短端收益率走势基本与回购利率走势同步。并且在收益率的底部区域，10年期国债收益率大体都处于7天回购利率的均值之上。从绝对收益率看，除了08年和15年的极端情形，10年期国债收益率的底部在3.3%左右。

综上，短端收益率下行的直接触发因素是银行间市场回购利率的下行，这可能受降准或降息等货币政策的推动。而长端收益率下行的直接触发因素主要是短端收益率下行的带动以及经济增速的下行，避险情绪也有一定的影响但如何衡量存在困难。当然，名义经济增速下行是货币政策调整从而导致回购利率下行的一个必要条件（严格来说需要探讨货币政策遵循的规则），但经济增速回落并不必然带来回购利率的下行。

因此，判断后续行情的演变需要关注回购利率以及名义经济增速的变化。而名义经济增速可以分解为通胀和实际经济增速。

首先，我们来看市场对回购利率的定位，目前1年期Repo互换利率在3.6%左右，即市场预期未来1年7天回购定盘利率的均值在这一水平附近。1年期国债利率在3.5%左右，与1年期Repo互换利率基本相当，而10年期国债与1年期国债的利差在25bp左右，属于历史偏低的水平，进一步压缩空间较小，因此1年期和10年期国债收益率都需要在回购利率下行的带动下才有可能下行。

其次，从基本面来看，

（1）通胀暂时不是市场的核心因素。今年年底前CPI相对比较平稳，在1.5%-2%左右，后续CPI存在反弹的可能。而受高基数影响，PPI同比会有所回落，回落幅度取决于后续供给侧改革的力度。

（2）海外经济方面，欧美经济平稳复苏，出现大的风险事件可能性不大，但对外需的变化需要持续关注，尤其需要关注人民币汇率波动对出口的影响。

（3）国内经济方面，内需相对平稳，后续需要关注房地产投资增速变化的影响。

根据当前市场的特征，债市演化可能有以下几种情形：

（1）市场认为经济增速下行，央行要放松货币政策，短期会压缩债券和回购利率的利差以及期限利差，但需要货币政策的事后确认。如果经济稳健，海外没有风险事件，央行保持回购利率总体稳定，一旦资金面有短期扰动，利差可能会随时反弹，这种情形下，市场仍是区间震荡行情。

（2）市场认为经济增速下行，央行会放松货币政策，债市先压缩利差，经济增速也如期下行，叠加海外风险事件，货币政策放松得到事后确认，回购利率下降，债券收益率有较大幅度下行，收益率下行的幅度由经济下行程度和海外风险事件级别决定。

（3）市场认为经济稳定，实际经济数据也仅仅小幅波动，市场处于震荡行情，收益率波动会很小，市场随资金面变化小幅波动。

（4）经济增长稳健，叠加海外经济复苏，全球流动性收缩，后期监管政策进一步收紧，市场还有调整的可能性。

从目前情况看，海外出现大级别风险事件可能性较低，美国再次成为震中的概率更低。因此外需可能会保持相对较高增速。而内需的小幅波动可能不足以触发货币政策的明显调整，回购利率大体保持平稳。

因此基于当前的形势判断，在较长一段时间内（比如1-2个季度）债市演变的基准情形可能是：经济增长较为稳健，总体波动不大，货币政策有足够定力维持稳健中性。

这种情况下，市场短期资金面、金融监管、美国货币政策等仍是左右市场波动的主导因素，市场可预测性较差。总之，在全球经济稳健复苏、流动性收缩的大背景下，不宜轻言债券牛市重启。