缘何债市再度大跌，影响几何？

来源：中金固收  作者：陈健恒

今天国债期货和现货大跌，10年国债期货跌幅超过1%，是去年四季度以来单日跌幅最大的一天，10年国债收益率上升到3.9%以上，离4.0%的整数关口已经十分接近。国庆节回来之后，利率债收益率上升幅度接近甚至超过30bp。历史上，债市在四季度的波动率是明显高于前三个季度的，但收益率不是向下波动而是如此之快的上升依然超出了绝大部分投资者的预期甚至是监管机构的预期。

近期债市疲弱和大幅调整的因素，我们前期报告总结了几次，包括但不限于：对未来金融监管政策继续出台的担忧、海外风险偏好上升导致海外债券收益率也有所上升、海外货币政策逐步退出宽松、部分投资者担心未来通胀压力上升、银行配置盘需求偏弱而四季度利率债发行量仍不算低导致供需关系不利等等。但先撇开这些基本面或者政策面的因素不提，导致收益率快速上升的则是止损压力和去年四季度债券大幅上升带来的心理阴影。虽然债券投资者不那么看好债市的趋势性机会，但在三季度末到四季度初，投资者心态上也并不是那么悲观，8月份数据偏弱阶段，交易型机构也一度增仓。但连续的突如其来的调整使得交易型机构很难抗住这一轮的调整，尤其是今天收益率一下上了10bp以上，恐慌的心态会导致投资者抛售债券止损，从而触发更多的止损。利率债由于流动性相对较好，因此调整会比较快速且充分，但对于流动性较差的信用债，投资者不能很容易卖出，会有通过国债期货和利率互换等衍生品进行对冲的需求，也会某种层度增加利率品种的调整幅度。

在并非完全基本面驱动而是情绪驱动的情况下，很难说短期内债市是否已经跌透。因此探讨10年期国债收益率短期内顶部在什么位置意义已经不大。其实目前利率债在这个收益率水平，已经远高于历史均值，无论跟贷款还是非标资产以及信用债相比，性价比都已经比较高，甚至与基本面相比，都已经具备足够的安全边际。从这个角度而言，即使收益率没到顶部，也离顶部不远。目前，投资者所关心的是会带来什么影响以及什么情况下市场会稳住并回暖。

由于利率债调整的比较快，目前国债接近4.0%的收益率如果考虑免税价值，税前收益率已经接近5%，地方债会超过5%。这对信用债、贷款和非标资产的定价都会有所影响，如果利率债收益率不降，比价效应下会推高这些企业融资工具的利率水平，抬升融资成本，并压制融资量。今年4-5月份利率上升较快阶段，信用债发行量是负值。后续可能会继续有类似影响，对社融和货币增长会有影响。其实，融资成本上升较快，对风险资产也会有一定压制。

目前流动性虽然不松，但也不是很紧，央行上周也启动了2个月逆回购来避免资金面的波动。从这个角度而言，监管机构近期并无主动推高利率的意愿，与去年实际8/9月份重启14天和28天逆回购的背景和目的也有所不同。不过，后续金融监管政策的出台和影响仍是目前无法证实也无法证伪的问题。海外市场风险偏好是否能持续上升、海外货币政策收紧力度如何等问题（美联储主席人选、西班牙政治问题、美国税改）也需要观察。我们在本周周报也分析过，海外市场来看，尽管预期短端利率上升，但对长端利率的上升则预期不是那么强，表明市场对未来经济、通胀和政策走向都有分歧和疑虑。从2013年和2014年的历史经验来看，债券收益率的持续上升对经济和金融市场都会有作用力，使得收益率可能会重新具备回落的基础和可能性。短期内，可以观察监管机构对利率上升的态度，是否有一定的缓和情绪措施，同时也观察配置型机构在收益率具备配置价值情况下是否会开始增加配置。另外，从技术层面来看，止损盘止损压力释放后，市场情绪可能也会逐步有所改善。当债券绝对和相对配置价值回升的情况下，从中期来看，这种价值也会得到相应体现。当市场都悲观的时候，也许可以冷静下来，等待机会。