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资金大举南下,港股投资逻辑已发生巨变

资管网 2018-01-12 11:13:47 浏览量 : 370

摘要:整个中港两地市场的融合,这对未来的投资逻辑会产生剧变。

来源:直达国际

作者:杨灵修 (中信证券首席海外分析师,曾任瑞银中国股票分析市,巴克莱资本驻香港的经济学家,毕业于复旦大学,并获得美国华盛顿大学的管理学硕士学位;2012年到2017年期间,他所在的团队获新财富的第一、第三名的排名。)

本文为杨灵修在2018-1-6上海直达年会上的发言。

2017年是香港市场非常激动人心的一年,今天我的题目叫做《离岸市场的在岸化》,我们会看到未来两三五年,或者更长的一段时间内,整个中国资本市场将发生巨大变化。也就是沪港深市场的一体化,以及AH市场的融合。

我今天主要讲四方面的内容:

第一,整个中港两地市场的融合,这对未来的投资逻辑会产生剧变。

第二是我们对未来中国宏观的判断。

第三、四部分是我们对于行业配置的选择。

中国大陆占香港市场投资比例超越美国

香港市场在深港通、沪港通开通以后,迎来了一个很大的变化。过去我们说香港市场是一个以欧美投资者为主导的市场,现在我们看整个香港市场,外部投资者里面最大的还是来自于欧洲,加上英国,将近占了35%。

第二其实不是美国,而是中国大陆,已经从三年前的11%变成22%。

第三个才是美国,大概在20%左右。我们之前一直说香港市场是以欧美投资者为主导的市场,现在我们至少可以说是以欧、中、美为主导的市场。这就是我们过去两年发生的事情。

近一半行业南下资金持股比重接近50%

大家都看到北水南下,那么到现在为止,这些资金到底分布在哪些行业?按照我们中信证券的行业分类,29个行业中,超过三分之一的行业南下资金的持股比重已经接近50%,这其实是一个非常大的比重。这里面可以看到有一些结构性的变化。

我们看到有色行业及整个板块南下资金的持股比例不到10%,但是里面一些个股的持股比例是相当高的。

比如说洛阳钼业、紫金矿业,南下资金的持股比例已经占到整个香港流通盘的近20%,这对背后的投资逻辑会产生很大的影响。

再举个例子,比如说汽车板块,整个汽车板块南下资金的持股比例大概在6%到7%左右,里面一些个股,像长城、广汽,国内投资者占香港流通盘的比例超过25%。

我们一直在说一个问题,就是国内投资者慢慢掌握了一些股票的定价能力,这种定价能力我们怎么去做判断,大家可以通过这种数据做定性的判断。

通过港股看整个中国产业链的变化

根据我们的行业分类,我们自己做了一个例子。怎么去做A股跟港股之间的对比?对于一些重合度非常高的行业,基本上A股跟港股的盈利是一样。这里用的是石油石化板块的例子,里面有两桶油,大权重的公司基本上是重合的,但是里面还有一些区别,港股石油石化板块更加偏重于上游,A股更偏重于中游和下游。对于上游重合比较高的板块,我们基本上可以通过自己的认知,去知道这些公司的基本面的情况。

第二个对比,我选了两个市场重合度并不是非常高的板块,电子。港股市场上最典型的两个企业,在A股并没有这两家公司,但是它们都处在同一个产业链上,尽管公司本身重合度不高,但是盈利的基本面,或者业绩的周期,也是非常相关的。所以我们现在去做投资,不但看A股,也可以通过港股看到整个中国产业链的变化。

离岸市场在岸化,对投资逻辑产生的变化

刚才我们提到,随着深港通、沪港通的开通,国内市场在港股上越来越大的资金量,对于整个市场的投资逻辑会产生一个非常大的影响,也就是离岸市场在岸化对整个投资逻辑产生的变化。如果要说这种影响,我估计一个小时都说不完。

我就用两句话去概括:

第一句话,香港投资者从离岸市场对于企业基本面的盈利周期的判断,到对中国整个产业趋势的判断。这是离岸市场投资者向在岸市场过渡的第一个变化。

第二句话,对于一些高负债的企业,特别是国企,离岸投资者之前大的尾部风险在急剧下降,特别是在它的盈利改善周期当中。

美国投资者来买香港的股票,看到中国铝业,他觉得负债率很高,有破产的风险,而对于我们来说,这些企业根本没有破产的风险,这种可能性未来会急剧地下降。

今年整个香港二级市场还有结构性的机会,但可能更加值得去参与的是香港的一级市场。这是我们投行的同事给我整理的一个表,过去的一年时间内香港的IPO整个认购的情况。大家可以看到,在倒数的第三行,它的配售比大概是多少?

不是超配30-50倍,是300倍。随着新经济的公司到香港市场去上市,这里面大量优质的公司可以列入到国内投资者的投资范围内,这可能是未来3-5年香港市场更加值得去参与的。

GDP增速更重要的是稳定的区间

第二部分,对于2018年整个宏观的判断,包括对行业投资的判断。这是中信宏观组给出的预测,其实对于大家来说,宏观指标最重要的不外乎是GDP和CPI。我们认为GDP虽然非常重要,但是可能它对投资的边际影响已经减弱。

GDP的环比增速对我们来说并不是特别重要,更重要的是如果整个中国的GDP维持在6.5%到7%的区间内,这种稳定的经济增速有益于国内的投资者去配置资产,有益于海外资金去配置中国资产。所以,未来几年GDP的环比增速不是非常重要,而重要的是稳定的区间。

两条主线:CPI价格上行,利率维持高位

宏观来看,2018年我们认为比较有讨论价值的两个变量,一个是通胀,一个是利率,或者说去杠杆。2017年大家为什么没有说通胀这个事情,因为2017年整个通胀水平都是在2%以下,2%以下的通胀我们很大程度上要感谢食品价格,因为食品价格同比的增速在过去6个月都是负的。但是今年开始,CPI在年中大概会达到2.5%的水平。CPI的上行对市场会带来两个影响,第一个影响是好的,CPI在2%到3%的区间是最有利于企业的扩张和经济的。不好的是会不会引来更多的紧缩,我们的货币政策会怎样调整。大家其实担心的问题是,CPI上去了央行会不会紧缩,特别是金融去杠杆的情况下。

我们观察央行最近对市场的操作,有个比较矛盾的地方,金融市场是在去杠杆,包括两个月前国债收益率推到4%左右,一方面是不想看到太高的国债收益率,同时在两个月前是做了一次放水。一边在金融市场做紧缩,同时对实体还在放水,我们怎么看待央行这样矛盾的做法?央行现在有两个目标要实现,最重要的是去杠杆,但是在保证去杠杆的同时,要实现一定的经济增速。也就是说,要帮助那些传统企业赚钱,帮助它降低杠杆率。我们回过来看,央行的政策目标绝对不是紧缩,我们不能把CPI的上行推导成为紧缩的可能,这种逻辑可能有点简单粗暴。央行不会为紧缩而做紧缩,它紧缩的背后是去杠杆。

我们回到刚才的问题,CPI价格的上升会不会导致更加紧缩?我们的回答是不会,为什么不会?因为一定的CPI或者价格的通胀,有利于整个经济去杠杆。日本为什么会有失去的十年、二十年?就是因为它进入了通缩,温和的通胀有利于监管或者央行达到去杠杆的目标,所以不会为了紧缩而去紧缩。只要通胀是在2.5%到3%这个区间内,我们判断对于实体经济这种比较温和的态度,会保持下去。当然,它在金融市场端要去杠杆,包括资管新规的出台,要把空转的这些资金降下来。

所以这个是我们对于2018年宏观的判断。有两个主线,第一个是CPI会往上走,第二个是利率,金融市场的利率可能在比较高的位置。在整个去杠杆的过程中,对于实体的政策还是会相对比较宽松,对实体的信贷支持还会比较宽松。

行业配置:消费升级、金融、景气反转行业

从这两条主线,我们推导明年会重点配置的行业,简单说一下我们的逻辑。CPI价格上升,我们认为最受益的是必需品消费,它能够提价。这种涨价的逻辑不是直接说成本上升了会涨价,它会包装为产品升级,消费升级。举个简单的例子,大家一直吃的康师傅,康师傅怎么涨价?它会说,我以前销的是红烧牛肉面,现在我搞一个猪骨汤面,表现出来是产品的升级,核心是CPI涨价。所以必需品消费是首先受益的。

第二,利率水平会维持在比较高的位置,我们会比较看好金融板块,像银行、保险,这个逻辑就不详细论述了。

第三个,我们会在传统领域里面找一些景气反转的行业。2017年哪些行业的景气反转是非常好的?那就是煤炭、钢铁。反过来受伤最多的是什么行业?发电,煤价高了利润就没了。港股市场有一个特点,就是在业绩比较差的情况下,它的估值会杀得非常低,估值会非常便宜,估值便宜的背后是什么?分红高。这是我做的火电业绩弹性,里面最高的是华电和华能,港股的华润电力现在分红只有6%,而且未来三年保持不变。这种股票就对于大资金有非常强的配置价值,港股市场上特别要买这样的有安全边际的标的。包括航空,也是基本上在底部。

未来三年产业升级的逻辑还会继续

过去十九大也明确提出了产业转型的逻辑,其实明年在政策方面,对于创新的扶持,我们认为可能有两个非常重要的落地,一个是美国特朗普的减税,我们判断中国政府大概率会跟进,当然这个跟进不是大规模的减税,而可能是做一些对新兴行业的结构性的支持。第二个,十三五规划里面提到过一个目标,整个研发费用占到GDP的比例要达到2.5%,十三五过去三年了,整个比例只有2%左右。未来三年对于整个产业升级的逻辑,还会继续。

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