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展望2018:我们身处的趋势、周期与时代

资管网 2018-02-08 00:01:00 浏览量 : 1399

摘要:历史不会简单重复,却能够帮助我们从现实中抽离,从更高的视角来理解当下。从小趋势,中周期和大时代三个视角,如何理解当下?

来源:FT中文网

作者:麦格理集团大中华区首席经济学家 胡伟俊

历史不会简单重复,却能够帮助我们从现实中抽离,从更高的视角来理解当下。从小趋势,中周期和大时代三个视角,如何理解当下?

有一派观点认为,《老子》是一部兵书。有如战场的国际金融市场,在过去一年里深刻的诠释了《老子》中“反者道之动”的思想。2017年初的时候,金融市场充满着对于未来的担忧。人们既担忧美国新总统的经济政策,也担忧欧洲的民粹主义;既担忧人民币的汇率将继续贬值,又担忧新兴市场在美联储的加息周期下将不堪重负。但过去一年全球金融市场的表现,却远远超出了人们的期望。不仅股债双牛,而且波动率极低;不仅美国和欧洲股市表现都是2013年以来最佳,而新兴市场也一扫金融危机之后多年的颓势,港股的涨幅甚至超过了火热的2007年。人民币也强势回归,带动整个新兴市场走出一波牛市。

站在新一年的开始,不免要对接下来的一年做一番前瞻。想要往前看,最好的办法往往是往后看。老子的职业是东周的史官,也许不是偶然的。历史当然不会简单的重复,但历史能够帮助我们从现实中抽离,从一个更高的视角来理解当下。本文的目的也正在于此,试图从小趋势,中周期和大时代三个视角,来回顾过去,理解当下,并且展望未来。

小趋势

对于1到2年的小趋势而言,经济增长和流动性是最重要的。2017年全球金融市场的优异表现,关键在于经济增长和流动性都非常正面。从经济增长来看,自金融危机以来,全球主要经济体第一次出现同步扩张。经济增长带来了盈利的复苏,支持了股市的健康上涨。同时,除中国内地之外的大多数地区,流动性也相当宽松,给资产价格提供了进一步的支撑。

在这样的市场环境下,投资者的风险偏好得到大幅提升。市场一旦出现调整,便有投资者开始逢低买入。这就导致了市场波动率的下降,而相对平稳的市场,又促使投资者通过杠杆来放大收益,从而放大了金融市场中的流动性,使得资产价格进一步上升。虽然投资从长期来看,取决于付出的价格和公司内在价值的差异。但在短期而言,则关键在于市场的趋势和情绪。在大牛市的感染下,当下市场的情绪非常高涨,毫不奇怪坊间的流行故事,也从两年前的庞氏和明斯基,变成了国运和新周期。

但正如《老子》所言,“反者道之动”。低波动率的牛市,会导致投资者杠杆率上升和现金持有量的下降,这又会引发市场的波动率的上升。市场离顶部越近,波动率往往就越大。而从基本面来看,正如市场上升的动力来自于经济增长和流动性,市场接下来的走势也将由这两者决定。要看清楚增长和流动性的前景,小趋势的视角就不够了。我们需要站的高一些,从而把视野放宽,来到中周期的世界。

中周期

从5-10年的周期来看,当下的金融市场受三个周期的影响最大。首先是发达国家央行的货币宽松周期,其次是美国经济的扩张周期,第三是中国的加杠杆周期。

首先,像2017年这种增长和流动性都很正面的情况,是很难持续的。在经济增长超出预期的情况下,全球主要央行在2018年都将放慢宽松的步伐。可能在今年下半年的某个时刻,全球主要央行的资产负债表将从扩张转为收缩,这也是人类历史上第一次退出量化宽松。

除了增长之外,通货膨胀是影响货币政策的另一个重要指标。近年来全球的低通胀环境,令央行们大跌眼镜。这就产生了三个问题。第一,在全球经济回暖的情况下,通胀是否会依然维持低位? 第二,如果通胀依然处于低位,传统上以通胀作为货币政策之锚的央行们,是否会因此而放慢收紧的步伐?第三,面对全球央行逐渐退出量化宽松,作为全球资产价格之锚的美国10年期国债利率,将发生怎样的变化?

其次,美国从2009年开始的经济扩张周期,成就了迄今为止长达九年的美股大牛市。而本轮的经济扩张马上就要104个月了,自1854年以来,仅有两轮上行周期超过这一次。一次是发生在上世纪60年代,持续了106个月。另一次发生在上世纪90年代,持续了120个月。

当然,老周期不代表会马上进入衰退。恰恰相反,目前美国经济仍在扩张之中,看不到进入衰退的痕迹。但从历史经验看,即使提前六个月预测衰退,都是非常困难的。更重要的是,对于美联储而言,一旦衰退到来,给定目前1.25-1.50%的基准利率,很难像以前一样一路降息5个百分点来刺激经济。这种紧迫感,也许会导致美联储在2018年加快加息的步伐。回看历史,不论是70年代的由“漂亮50”代表的蓝筹牛市,还是90年代由互联网股票代表的新经济牛市,都是当估值被市场情绪推到高位之后,被美联储的紧缩政策打垮的。

第三,08年金融危机之后,为了支持经济增长,中国进入加杠杆周期。这既体现在以房地产和地方债为代表的实体杠杆,也体现在以同业投资和委外套利为代表的金融杠杆。过去一年多,金融市场已经开始去杠杆的进程。但在实体经济领域,杠杆率依然在上升。从最近几次会议来看,防风险被提到了前所未有的高度。从本届政府在反腐和环保中所体现出的执行力来看,实体经济去杠杆也许刚刚开始。

房地产是另一个重要领域。固然,中国经济在过去两年中经历了明显的复苏,但也要看到,这是以房价的大幅上升为代价的。不论从财富分配,还是金融风险的角度,房地产市场都到了必须治本清源的地步。相对于过去十几年在调控和放松间摇摆的短线思维,本届政府更强调长效机制。但谈长效机制,很难绕开房产税和土地制度。从最近的舆论试水来看,房产税作为一项政策,非常难以凝聚共识,在推出的时间和力度上存在很大的不确定性。

当然,以上三个周期,都是从5-10年的视角来看。但几百年后,历史学家书写我们身处的时代,上面所说的只能算是细枝末节。不过笔者相信,当下有三个大势,将进入数百年后的历史教科书。这三个大势,是技术进步,财富分配和中国回归。

大时代

首先,和19世纪一样,今天的世界也被技术进步深刻影响着。19世纪是煤与钢的世纪,人类有史以来第一次进入工业化社会,也第一次进入了全球化时代。在经济领域,除了已经存在几千年的地主和农民之外,资本家和工人作为新的社会阶级出现了。在政治领域,曾经烜赫一时的哈布斯堡王朝,奥斯曼帝国,罗曼诺夫王朝和大清帝国,由于无法应对新技术的挑战而衰落了,而以美国和德国为代表的新兴工业力量崛起了。在思想领域,技术进步也对传统的社会组织和文化提出了挑战,正如马克思所说,“一切新形成的关系等不到固定下来就陈旧了。一切等级的和固定的东西都烟消云散了,一切神圣的东西都被亵渎了”。 以李嘉图/马尔萨斯和穆勒为代表的经济学家群体,正是以其对新时代的思考,首次登上历史舞台。

而21世纪则是数据的世纪。围绕数据而产生发展的各种技术,不论是人工智能还是无人驾驶,都将对人类生活产生巨大而深远的影响。就像在五年前,很难想象微信给我们生活带来的巨大变化。站在当下,也很难想象五年后技术将把我们带向何方。但可以想象的是,如此迅速的技术发展,将对人类的经济,政治和思想领域,产生深远的影响。而这些影响,已经在金融市场上开始体现。

其次,和19世纪前半叶一样,飞速发展的技术也导致了财富分配的恶化。今天的世界,教育和房地产是导致贫富分化最重要的原因。第一,技术发展大大增加了高收入者的生产力。第二,技术发展要求劳动者能够终身学习,有利于原本受教育程度较高的高收入者。第三,全球央行面临着两难的选择。如果收紧流动性,失业率上升,工作最不稳定的底层民众就会上街。但如果保持流动性宽松,资产价格上升,就会让资产的拥有者越来越富。现实中,央行们往往选择后者,以资产泡沫为代价来维持低失业率,而后果就是贫富差距不断扩大,以及中产阶级的储蓄不断缩水。

事实上,技术发展不仅导致人群的两级分化,也导致了公司的两极分化。19世纪技术的发展导致了人类历史上第一次出现了巨大的工业企业,而今天技术的发展则让大公司的影响无远弗届,全世界范围内行业集中度都在上升,巨型公司获得越来越大的市场份额,排名没有那么靠前的企业日子越来越难,过去的一年,这一趋势不论在美国还是中国股市表现的都非常明显。

技术进步所带来的新的生产方式和财富分配,让19世纪上半叶变成了革命的年代。而当下的世界,面对恶化的财富分配,民粹主义在全球范围内迅速上升。虽然2017年民粹主义并未赢得主要大选,但财富分配的状况如果不得到改观,民粹主义很快将卷土重来。19世纪的民粹主义同新兴的民族主义合流,最终导致了20世纪的全球化进程嘎然而止和人类的互相残杀。而21世纪的民粹主义走向何方,则依赖于财富分配的问题能否解决。

第三,中国回归世界舞台中央,是这个时代另一个大趋势。笔者用回归,而不是崛起,是因为中国在工业革命之前,在很长一段时间内是世界最大的经济体。更重要的是,中国近40年能够迅速赶超,一方面是因为市场化和全球化的现代因素,另一方面则是由于那些在长期农业历史中形成的文化因素,包括家庭纽带,工作伦理,世俗理性以及国家认同。

从19世纪开始,在现代工业文明的冲击下,中国传统的经济和社会开始了艰难的转型,即唐德刚先生所说的穿越“历史三峡”。其中虽然经历了无数曲折,但当下大势已经非常清楚。中国经济同全球产业链的一体化程度越来越深,年青人的价值观也离世界的主流越来越近。同时,从世界看中国。一方面,中国给全球经济带来巨大的新增生产和储蓄,正在深刻改变全球的经济结构,产业版图和地缘政治;而另一方面,这种冲击,也对全球领导人的政治智慧提出了挑战。无论如何,未来的21世纪全球史教科书,当下发生在中国的事情,必定是不可或缺的一章。

以上,就是笔者对我们当下所处时点的粗略想法。对于其中的很多问题,坦率的说,笔者并没有答案。期待新的一年,让我们可以亲历历史。

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