首页 > 话题> 文章详情

凯丰投资何博:2018年债券市场展望

资管网 2018-04-01 23:05:05 浏览量 : 497

摘要:相对于去年来讲整个宏观逻辑出现内生性变化,货紧币到紧信用是大概率事件,这种宏观逻辑下债券不再像去年一样最差的一类资产,可能排名靠前。

3月31日,由资管网和直达国际共同主办的“第五届(2018)中国资管精英大会”在深圳召开。深圳市凯丰投资管理有限公司债券投资经理何博发表演讲。他演讲的主题为:国内债券市场的展望。

以下是文字实录:

大家下午好!我是凯丰投资的投资经理何博,可能大家很少听到我们出来讲对债券市场的看法,今天跟大家讲一下我们凯丰自己内部对今年债券市场的观点。

 一、我们先看一下从去年以来整个市场的表现;

首先第一个利率是下行的,今年债券到目前为止算是牛市,这是第一个可以看到的东西。

第二个,整个利率水平仍然处于过去五年偏中上的水平,也就意味着还没有回到之前的中枢水平。

第三个,整个短端利率下得比长端利率多一点,市场呈现的形态是牛市变陡的特征。

第四个,整个国开债和农发债比国债下行多一些,意味着目前下行过程是符合经典的交易盘主导的下行。

这是我们看到的几个现象。其中比较值得关注的是国债三十年跟十年的利差,这个利差一般是表示大家对长期宏观名义增速的判断,而这个利率目前处于历史非常低的水平,分位数只有14%。因为三十年的国债从去年下半年到现在其实中枢水平一直没有变化,意味着实际上虽然中间经历了很多宏观周期逻辑的变化,但是实际上大家对远期的宏观总量需求往下的预期一直没有改变。

在对利率判断领域,观察期现利差是比较好的东西,尤其比较有意思的情况是,所有类型的期现利差除了5年国开债以外,其他都是上行变陡的迹象,也就意味着这轮行情里面配置力量的加入是不可忽视的。尤其值得关注的是下面左边和中间的两张图,刚好出现了反向的变动,国债的期现利差陡峭,国开债期现利差变平,这意味着什么?这个从后面我对投资者行为判断可以得出一个结论,实际上这波国债变陡来自于配置机构尤其境外机构对五年国债的青睐,而国开债因为它的交易属性更强一点,交易盘在十年的力量上更强大一些,所以造成这么一种背离。而最近一周的表现可以看到,这两个利差已经有所修复了,这也给我们提供了一个很好的交易的机会,现在如果你是长期看好债券市场的话,五年的国开债和十年国债都是一个价值的洼地。

这个是我刚刚提到的30年跟10年国债期现利差,从2017年开始除了去年10月份因为资管新规和4季度经济数据超预期导致的波动以外,整体的中枢水平是没有太大变化,也就是意味着大家对长期的经济名义增速预期没有出现特别大的变化。

这个是目前利率的期现结构,蓝色线是过去五年的均值水平,红色线是截止3月29日的数据,紫色的线是今年年初的数据。首先形态上整个曲线还是很平坦的,意味着大家对未来名义增速不是特别乐观。第二个,跟年初相比我们的整体曲线呈现下移的,并且短端下的幅度更大一些,也就是我刚才说的牛市变陡的特征。第三点,跟过去五年的均值水平比,我们现在利率水平整体还是偏高的,整个十年在所有的曲线中仍然是偏低的状态,意味着着里面的交易属性对十年的造成了一些影响。

我们再看一下衍生品层面,第一个衍生品是利率互换,今年利率互换完全跑赢现货和期货,这说明什么?因为利率互换反应的除了是市场对整体利率的判断,也反应了大家对资金链的一个预期。由此可见,今年整体市场对资金链的预期其实是偏宽松的,所以这是为什么利率互换能够跑赢所有相关现货跟期货的原因。

而从目前的情况看,还有一个价值洼地在哪里?就是在跨品种利差里面有一个SHIBOR3M1Y跟FR0071Y的利差,分位数仍然在在90%以上的高位,因为SHIBOR基本跟着银行负债端走的,因为这两年监管非常严,银行负债端受到很大损失,所以这个利率一直处在加速上行的状态。如果未来金融监管取得更大成效,金融去杠杆开始转向实体去杠杆,这个利率相比于别的利率利差有可能出现收窄。

这个是今年以来互换的表现,尤其最近加速下行。SHIBOR3M1Y跟FR0071Y的利差在触碰到130BP高位就加速下滑,而这个高位也是最近几年偏高的水平了。

第二类衍生品是国债期货,大家做期货可能对国债期货比较熟悉,这个是国债期货基差的变化,从2月份开始期货基差显著下降,期货市场乐观情绪开始出现了,但是目前绝对水平仍然没有达到去年的4、5月份资管新规冲击之前的水平,也就意味着某种程度上来讲这个乐观情绪还不是特别亢奋。但是这里面有一个特殊的因素,之前中金所做了可交割券的调整,就是6月跟9月合约里需要把老券交割掉,所以可能导致基差偏大,这个基差不能完全表征市场的情绪。但是我们看T1812合约的基差,未来需要关注这个合约的基差如果出现比较显著的下行,由此才能判定市场的情绪到底是什么样。

这个是基于国债期货计算的十年跟五年的期现利差,可以看到在经历了一年多的中枢振荡、窄幅振荡之后,终于在最近出现了比较像样的曲线收窄,这个其实跟国开债反应的状况是一样的,在交易盘眼里,因为对十年会更青睐一点,对未来名义增速偏悲观一点,所以导致这个期现利差出现收窄。

刚才是利率债的表现,再看一下信用债市场的表现,也是一个很明显的牛市。第一个信用利差正在收窄,最近收窄了将近50、60BP。资金利差代表信用债收益率跟资金利率的差值,可以看到资金利差今年是扩大的。现在分为数在80、90的水平,意味着现在你买信用债加杠杆套期空间是极其巨大的,如果资金利率在4月份以后仍然维持很宽松的状态,信用债的买盘应该会持续的强劲。因为套期空间非常大。其他几个从期限利差和等级利差来看,也是表征出市场对未来偏乐观的。

 

再看一下信用债市场对整个信用风险的揭示,这个是计算出来不同等级行业的信用利差,可以看到目前在行业利差绝对值上仍然对房地产上游的煤炭、采掘这样的行业的利差偏大一点。尤其最显著的是3A债里面,对房地产担忧是最大的,也符合我们现在整个行业的景气度的观察,房地产可能大概概率是向下的周期。

这个是我们统计的上市公司,以及发债企业,还有全部的工业企业的财务质量情况,因为大家都在说去年因为经济很好,企业的利润提升比较多。因为数据只有到去年的半年报,所以我们不是看趋势,看的是相对的排位。可以看到左上角这个图里面,其实工业企业的样本表现是最好的。然后上市公司跟发债企业要差一点,当然因为是半年报,简单年化一点的话上市公司其实也是回升的,但是发债企业是下沉的。意味着什么?其实我们看到更多情况是头部企业在好转,尤其工业类企业、制造业企业利润率确实在好转,因为有供给侧改革,但是大部分中小企业来说利润率没有上升甚至是下降的。这个下降来源于什么?我们做一个简单分析,之所以大部分企业包括上市公司的头部企业表现没有工业企业那么强劲,主要是资产周转率的下滑,在净利率和杠杆率上都还是不错的,主要是周转率上。尤其是应收账款的周转率,意味着大家获得的收入现在还没有变成现金,在回收账款的时候遇到了一些困难,所以这个里面存在的隐患还是有的。

这个是目前三类企业的偿债能力,我们可以看到整个发债企业的现金流情况不是很理想,把0.12简单年化一下仍然是下行通道,意味着大部分企业仍然在一个债务状况恶化的趋势中。

第二个未来潜在的隐患,其实从去年以来因为利率高企,导致信用债的发行量骤然下降,尤其是2017年的时候净融资量到0附近,而到2018年1季度负的量非常巨大,意味着很多企业由于利率高企,在直接融资上已经无法维系资金链,一旦银行贷款受到资本金的限制,很多企业的资金链将会出问题。

分行业可以看到,除了房地产勉强还能发一点债,因为房地产对利率容忍度偏高一点,所以不在乎成本高个100BP,可能没那么敏感,但是对其他行业来说基本上已经不太能承受现在的利率水平。

刚才是我们目前从市场上表征出来的现象,不一定完全精确,但是能代表目前市场大部分人简单的预期。





因为债券是一个很经典的宏观交易品种,后续我们觉得可能有这么几个宏观逻辑会是大家交易的重点。

第一个是基本面的经济数据到底好还是不好?因为前2个月经济数据出现了很多的偏差,跟大家预期不一致的地方很多。我们就来看一看到底这些经济数据有什么样的问题?

第一个是工业产出的问题,因为工业增加值这个数据的波动幅度非常小,所以我们自己拟合了一个高频的扩散指数,可以看到从去年年初开始,我们已经达到了这轮景气复苏的高点,之后虽然有一些波动,但是整体趋势还是往下的,这相比于工业产出来说应该是一个更灵敏的指标,因为它反应的都是一些交易层面的数据,而交易层面数据比你最后得出的产出或者是消费端的数据要更精确一点,所以我们倾向于目前这一轮库存周期的景气度高点可能去年就达到了。

 

第二个是我们1、2月份能看到一些高频的数据,虽然不能断定需求很差,但是至少表明需求到目前为止没有恢复的迹象,也可能开工比较晚的原因,无论看发电量还是看黑色系的螺纹、线材库存,还是玻璃库存,都是处于同期非常高的水平,这也是为什么当时大家通过这个数据判断1、2月份经济数据,尤其对地产投资数据有误判,也是基于这些数据出现了错判。

 

我们看一下其他几个大的经济数据,第一个是消费数据,这个数据已经很明显处于下滑阶段,而且1、2月份数据我们如果用累计值计算,跟统计局公布同比增速相比有一个巨大缺口,公布的数据增速9.7%,而我们用累计值计算只有5.4%,这个口径的差异来源于哪里?第一个是数据口径做了一些修正,第二个很大一部分原因因为累计同比是一个可比口径,基于不变的量,但是累计值是一个更大层面的东西,因为行业供给侧改革导致行业集中度提升,导致小企业景气度不佳,所以整体数据反而是比较差一点,这是消费端的数据。我们看左上角汽车增速还不错以外,其他基本上处于下滑的通道。

 

这个是投资的数据,投资端除了房地产以外,基建跟制造业的投资都出现了我刚才说的问题,就是累计值的同比跟累计同比出现很大的偏差,累计同比下滑幅度还不是很明显,但是累计值计算同比下滑得非常厉害,这个口径可能最后只能等更官方的解释,但目前为止我们倾向在这轮的供给侧改革里面,实际上我们总量确实出现了一些不好的迹象,但是我们在结构上确实得到了明显的优化。

 

再说房地产投资的问题,大家对1、2月份房地产投资增速特别超预期,因为9%超出绝大部分人预期。我们理解这个数据可能超预期的点有两个。第一个可能来源于棚改的支撑,我们虽然看到今年580万套大家可能已经预计到了,但是短期量PSL的投入量比较高,有可能棚改速度比我们想象的推进的更快一点。这个是左边这个图想说明的事情,长期来看这一轮房地产开发离不开PSL推动。

第二个是很可能来源于土地购置费用的计入,其实去年土地的成交特别火爆的,土地购置面积特别大,有可能是去年一部分数据被计入了今年投资里面,所以导致2月份的房地产投资出现了异常的增速。但是我们如果观察房地产整体链条,其实看不到这样的持续向好的动力,无论是开工、施工、竣工、销售、价格、库存,所有链条数据我们都没有看到能够支撑高增速的基础。

还有一个宏观数据,可能市场关注的不是特别多,就是工业企业利润,同样出现了我刚才提到的问题,无论是我们估算的名义的毛利润还是实际毛利润都出现了大幅下降,尤其是实际的毛利润下降的幅度更大一些。在整体利润下行中,我们看到主要来自于一个是价格的拖累,PPI的拖累,第二个来自于利润率的拖累,意味着我们利润率边际增速上出现了一些下滑。

我刚才提到的可比口径与非可比口径的问题,收入、利润、库存都同样出现了这样的问题,用累计值计算的增速跟累计同比出现了很大的差异,这里面原因我刚才已经说了,我们推测是因为结构优化导致的情况,总量上可能会不太理想。所以如果从买方角度来讲,如果我们交易中过多的关注官方公布的可比口径的数据,可能对我们交易有误导,因为总量带来一定是对微观层面数据的指示,所以我们更多关注微观层面数据,因为宏观层面的数据可能不那么精准描述目前的经济总量的状态。

分行业也基本上处于下滑趋势中,右边这个图是说的目前的产成品周转天数,这跟我们刚才看到的螺纹、玻璃这样的1、2月份库存高企的状态是一致的。

 

这个是应收账款的回收期,可以看到应收款周转天数迎来历史同期高位,这跟我们刚才从债券发行人的数据看到的财务状况是一致的。

上面说了很多经济不太好的东西,但是短周期我们还是认为,需求端韧性没有那么快下来。因为存在数据口径的干扰,这个我们现在没办法完整的剥离出来。但是有一些数据也支撑着目前的需求的断崖式下滑没那么快。

第一个我们看工业企业利润率,无论是中游还是上游,仍然处于历史高位。利润率对整体投资是有支撑的,并且考虑到前不久刚刚做了减税的操作,对制造业资本开支的意愿有比较大的提升,这是一点。

第二个从一些高频的数据来看,像挖掘机的销量这样一些中观数据来看,也都是历史同期比较高的水平,也是比较火爆的。因此我们目前还不能得出需求已经出现断崖式下滑。但是从前面这一套东西分析下来,我们认为大概率出现了总量缓慢下滑的趋势。

第二点对债券市场影响比较大的是通胀会不会是会犀牛?大家谈通胀比较多,但是没有人觉得通胀是特别大的问题。我们的观点是在整个国内的CPI中贡献最大的还是食品,其次是交通、通讯、医疗、居住,后面几项占的比例不大,所以就不分析了,我们看前面几项。

首先是食品,大家做农产品的非常熟悉,其实整个猪周期因为养殖规模化,整个猪周期被淡化了,不像以前明显的大幅波动。所以其实我们想通过一些传统的说法来推猪价的时候会遇到一些困难。不过目前短期来看,猪肉价格已经下跌的很大了,整个猪栏比接近低点,实际上我们在未来可以看到猪价下跌的空间已经不大。但是从需求端来看,还有从供应的产出量来看,以前的逻辑是猪价出现大幅上升,我们也觉得概率不是特别大。因为虽然我们看到存栏可能比较低,但是出栏量比较大,而且整个需求端很平稳,我们并不认为猪价有特别大的贡献。

第二个是医疗。之前大家看CPI,发现它一直往上,走势特别稳定。这里面贡献最多的是医疗,医疗跟之前的医保的政策有关系,因为医改导致医疗这块价格上涨比较快。但是从去年开始很多政策已经落地了,价格刺激已经边际下滑了,所以整体医疗未来贡献将出现缓慢回落态势。

第三个是原油,今年我们大概做了一个估算,在原油最乐观的情景下,对整体CPI拉动也就是0.2,这个弹性也就是10块钱对应0.1,所以真正对于CPI的冲击并不是特别大。

综合这些我们做了一测算,今年通胀的中枢水平并不会特别高,但是在节奏上今年6、7月份可能有一个高点,随后是明确的回落趋势。

第三点是目前对市场最大的逻辑,央行的政策是不是已经从紧货币转到紧信用。

首先看紧货币的事情,从去年4季度以来整个资金利率一直处在比较低水平,非银跟银行利差处在偏点水平。第二个我们测算了一下超储率,今年2月份到了高点,可能接近2.3%、2.4%的水平,这里面的原因我们分解下来看到,一个是财政存款的投放比大家想象的多一点,第二个是央行有定向降准,动用临了时准备金的安排,所以导致整个资金链非常宽松。

那我们是否能得出央行比较主动维稳的态度呢?其实我们去关注一下两会的情况,因为大家都说这个时期两会所以要维稳,我们统计了一下今年两会期间维稳力度是远高于2016、2017年,这个还是没有考虑临时准备金投放的情况下计算的净投放量,其实比去年跟前年力度都要大。

第二个我们统计了今年从两会期间以及两会后资金利差的变化,可以发现今年在两会后出现的资金利差的上行幅度远弱于去年的,意味着我们在两会后仍然维持了比较偏宽松的态度,可以解释为财政存款,也有可能之前有传言说临时准备金延迟了,但是这个未经证实的,但是至少从数据上我们可以看到,今年无论是两会期间还是两会后,是要比去年宽松一些。

央行1、2月份的报表,总体来说央行是缩表的,主要原因来自于政府存款的增量比往年少,可以看到今年前2个月3000多亿,去年接近7000亿,也就是增大了这部分的投放。另一个准备金的投放,刚才说了采用临时准备金的措施,导致准备金的投放比较大。

这个是央行对其他存款性公司投放的增速,可以看到目前短暂的出现了回升,当然我们无法判断这是一个趋势。4月份应该是比较好的验证期。

刚才说到货币端的情况,我们再看信用端,银行资产负债表跟信贷收支表。这里反应的情况跟刚才很相似,银行信用端是偏紧的,一个是对其他存款性公司的债券,一个是对其他金融机构债券,这两项增量远低于去年同期,意味着银行的同业部门仍然在去杠杆。第二个资金运用上面,所有资金都被用在贷款投资,对债券和股权投资比例非常小,意味着银行目前为了保证负债端,保证存款回流,其实多数资金都被用作贷款投资,意味着银行信用额度非常紧的。

大行跟中小银行的差别,可以看到大行除了同业部门去化上没有中小银行那么明显,其他操作行为上二者是一致的,基本上所有的资金被用于了贷款投放,而无法满足自己做债券或者非标的投放。

这个是银行负债端利率指标,一个是Shibor和同业存单,从去年开始整个这块利率一直维持偏高水平,意味着银行负债端特别紧,但是最近一两周的时间可以发现,同业存单也好、SHIBOR也好,出现了快速的下滑,这里边伴随的是净增量也在回升,说明资产的需求可能提升,也就是说大家对短端偏好是提升的,那在这种背景下,刚才说到了目前信用债收益率跟资金利率套期空间很大,短期有可能在同业存单上存在这个情况。这个其实是我们跟踪整个金融去杠杆力度非常绝佳的指标,如果后续出现的是增量上的放缓,再配合价格下行,我们有把握认为目前的金融监管、金融去杠杆,可能进入中后期的阶段。

这个信用端,其实现在目前信贷额度是不足的,而且资本金受到限制了,所以所有资金都来自于贷款端,因为现在整个金融监管,这个对银行内部压力非常大,所以贷款并不是想要就能要到,这样自然而然导致的情况贷款利率和票据利率的回升。

我们看一下具体贷款的状况是什么样的?首先我们可以看到,今年的贷款远远超过往年同期贷款,但是增速已经开始出现下滑。无论是居民的中长贷,还是企业的中长期贷款,绝对量上都是超过往年,但是增速上已经下滑了,意味着这里面供给的收缩对实体已经造成了一定影响,刚才我们看到利率升,量的增速在往下,意味着供给开始对实体企业造成一定影响。

这个是票据利率的情况,票据目前情况供给出现快速下滑,但是利率还增。未来有可能影响到的就是企业真实的资金链接续的能力。

这个我们在不同口径下计算的广义社融情况,今年无论任何口径算下广义社融都是回落的情况,这个图反应的是资金供给跟需求的情况,社会融资总量反应的是融资需求,而M2的同比反应的是资金供给,从这个角度来讲,如果我们认同金融去杠杆进入到中后期也就是M2增速下滑幅度不大,而实体融资受到快速的收缩的话,这样一个资金供需缺口是要收窄的,意味着利率下行机会是很大的。

最后一个逻辑,我们认为今年还有一个风险点在于海外。

首先回顾一下去年,去年海外市场的宏观逻辑相对来说非常清晰,去年其实就是交易的经济的复苏,下半年开始交易通胀,从美股、美债、美元、原油、黄金都是同向的变化。但是今年出现了一个问题,首先美股出现了崩盘的迹象,而美元从2月份出现止跌不弱势,美债破了2.95以后基本进入不再动的情况,黄金也是进入高点。

这段时间交易逻辑是什么?1、2月份,因为大家对通胀的担忧,以及加息的担忧,导致美债利率快速上行。美股因为盈利增长边际放缓,所以美债利率对它估值是巨大冲击,导致美股出现崩盘式下跌,从而反向影响到大家对避险资产的需求。国内市场反应的也是这么一个事情,1月份跟随通胀预期以后,2月份国内股市跟商品反应也是一致的,出现成长跟消费股跌幅小一些,整个周期跟金融下跌比较厉害,商品这边金属下跌比较多一点。

我们再看一下海外的风险,首先看美股,我们看这个图,在2015年以前股市增长很健康,基本上由盈利推动。但是从最近几年的情况可以看到,是估值驱动型。意味着目前对估值敏感性大于业绩。而每一次的股灾出现前都是加息的高点,也就是加息刚刚开始进入到加速阶段的时候,刚好对应的就是美股的高点,也就是当对估值敏感性最大的时候,往往就可能是非常危险的时候。

美股的危险,可能带来是非常高的波动,左边这个图是我们用联邦基金利率跟股值波动率做的图,它反应的是加息的货币政策周期远远领先于股指周期,因为股市反应的时间会慢一点,但是往往加息确定后的1、2年间,股值波动率都会快速上涨。

现在又出现了一个事情贸易战,虽然这个不确定性还很多,但是无论如何会加剧股市的波动。美债这边,大家开始对加息反应特别剧烈,最近是出现了对全年加息4次预期稍微有所减弱。

汇率这边大家觉得今年有一个奇怪现象,美债在涨但是美元一直在跌,按道理不太合逻辑。但是实际上今年无论是中国的汇率还是美元,其实的都不是利率评价的逻辑,交易的是货币政策边际的变化,右边这两个图的意思是两个国家期现利差才是决定汇率根本原因。期现利差是大家对未来名义增速跟货币政策的总和判断,一个边际的情绪,所以现在这个交易点已经非常微小了,不是特别大的周期。也就是大家对大周期的判断其实是比较一致的,但是对两个国家相对的货币政策的节奏上,不是特别有把握的,这就是为什么会存在今年美债跟美元同涨的逻辑。

第三个资产是黄金,黄金今年相对来说基本面偏好一些,第一个原因波动率提升自然带来避险资产,而现在避险资产像比特币这种已经玩不动了,所剩无几的避险资产是黄金。第二个交易通胀的逻辑是伴随全年的,只要原油价格还比较坚挺的话。

第三个逻辑,因为贸易战虽然不一定打的特别激烈,但是这个趋势还是很清晰的,长远来看对全球贸易确实受损,某种程度上有可能代理情况是类滞胀的状况,而这个状况对黄金是比较友好的。黄金的远月升水的结构,目前特别类似于2006年底的状态,而2006年底的时候接下来是一轮黄金大牛市,这个背后反应的是什么预期?实际上是对类滞胀经济状况的担忧。

最后回到中美利差到底是什么状态?

中美利差我们回过来看有三波中枢修复,每一波中枢修复因为什么?因为两个国家货币政策的区别,我们对两个国家利率判断的时候,并不是依赖于对经济周期判断,而是对货币、金融周期的判断。2010—2011年的时候,中美利差快速上升,那段时间因为美国重组了QE,从2014、2015年美国逐渐退出QE开始加息周期,而国内处在降息、降准,所以两国货币政策又是不一致。目前因为过监管政策出现宏观审慎调整跟微观的货币政策有双支柱的政策,所以它的政策不只是简单盯着货币政策,目前需要盯的还有监管政策。

从目前的情况来看无论金融监管还是货币政策,虽然没有软化的意思,但是至少边际上剧烈程度有所放松。而美联储的态度是比较强硬的,这个时期再次出现中美两国货币周期背离,最近一段时间中美利差下降非常快,经过我们考量这波中美利差突破右边我画的线,可能到2010年以前的水平。

这个是我们觉得后续值得关注的宏观情况。

我们再看一下短期,短期主要是市场行为,短期无论是成交额还是成交量创了比较高的水平,尤其是成交数。可以看到一个现象成交比数创新高但是成交额没有创新高,意味着现在进的都是散单。而无论是信用债还是利率债都出现同样的情况,信用债整个是拉长久期,反应的是比较乐观的状态。

从我们统计的这轮快速上涨的起点,到贸易战第二天的状态,无论是配置力量还是交易力量,大行在买中长期国债,境外是大幅增加利率债,保险在买各类信用债,基金是买短端的信用和利率,这波不仅是交易盘推动,而是配置和交易力量都同时入场。

从节奏上来看,首先我们可以看到大行的踩点节奏特别准确,基本上这轮上涨之前就已经埋伏进去了,而且是隔了很久以后才有这么大的买入量。境外机构踩点比较准确,2月份的时候开始加仓5年利率债,刚才我说的10年跟5年国债为什么差异那么大?就是因为境外机构搞了很多5年国债,导致这个利差有变陡的情况。而这轮境外机构应该是赚的比较多,但是相对来说久期没有拉的那么长,因为主要买的还是5年期的。

基金的情况,基金没有什么预见性,最后几天冲进去搞了几个信用债,基本上属于追涨的状态。

券商整体买入量不大,只是零星买了一些长债,整个量级包括跟以前行为比起来比较弱一点。券商的月度统计,去年9月份当时一个月增持了3万的长债,跟那波比起来,这波交易盘券商跟基金还是有不少机构是踏空的。

从杠杆情况可以看到,整个这轮杠杆提升比较多是保险机构,而基金跟券商,包括银行杠杆率提升并不大。从回购成交量可以看到,大家没有怎么加杠杆,交易层面迹象可以说明一个事情,这轮确实有一些配置力量入场,也有一些交易力量跟随,包括基金最后冲进去追涨,短期交易情绪比较亢奋,但是并没有到过热的阶段,因为有不少交易机构包括配置机构踏空,未来一旦市场有一些回调应该继续入场机构还是不少。

国债期货成交跟持仓情况,大家可以看到一个很明显的点,持仓量远远小于之前几个合约,但是成交量并没有。意味着什么?意味着很多人对远期持观望态度,并没有建中长期头寸,所以大家做的都是短线。

简单总结一下目前我们对中长周期宏观逻辑,相对于去年来讲整个宏观逻辑出现内生性变化,货紧币到紧信用是大概率事件,这种宏观逻辑下债券不再像去年一样最差的一类资产,可能排名靠前。

对股市来说,总量上不会有特别大的行情,指数上出现大牛的行情概率不是很大。但是风格上还是趋于均衡的,很多头部企业的利润率仍然保持在高点

短期,虽然市场交易行为没有过于亢奋,但是因为贸易战的事件性驱动,导致一些交易盘追涨进去,而且大家目前还是基于短期逻辑,所以目前整个市场往上的动能不强。目前短期需要的几个因素考量,一个是开工旺季要来了,像北京最近天气慢慢不好了,可能需求慢慢回来了,可以验证我们1、2月份数据到底数据口径的问题,还是需求量出现下滑。

第二个两会后人员已经确定了,金融监管体制、人事结构确定了,后面将释放怎么样的政策态度,也是市场博弈的点。之前交易的是宏观周期下行的逻辑,过于悲观的逻辑有一些修复,短期各类资产可能比较纠结一点,可能是一个跟之前反向的交易行为,这个是我们从买方角度分享的一点观点,谢谢大家!

分享到:

文章评论

文章话题

  • 中国资管精英大会
    中国资管精英大会

    中国资管精英大会是由资管网每年主办的年度资管盛宴,目前已举办了四届。大会汇聚业内私募精英、期货公司、投资公司理财精英、证券公司、私人银行、保险、公募等金融机构,民营企业家、私募基金投资者等高端投资人,为广大投资者提供一个扎实有效的高精尖交流平台。

    关注

推荐作者

反馈留言
关闭
网站导航