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高滨:历史拐点的投资选择——基于中国优势的主动价值发现

2019-07-23 14:25:13 浏览量 : 9761

摘要:中期看对于人民币需求的风险偏好上升,中等进入高收入的风险溢价下降,中速增长的利率宽松环境以及中速GDP增长带来的盈利空间,都将帮助股市上涨。短期看,还有一个盈利增速见底,与打破刚兑换带来的风险资金新增量。

本文为7月14日高滨在扑克财经主办的“见龙在田”2019年下半年策略会上的分享发言。

高滨,纽约大学金融学博士,曾在美国北卡罗莱纳大学担任金融系教授,2004年起在雷曼兄弟担任债券研究部数量组合战略亚洲部主管,2005年在美银美林任董事总经理,主管环太平洋地区利率策略研究部,2014年任Guard Capital首席策略师兼合伙人,2016年金维资本创始人兼首席投资官,2019年加盟凯丰投资任首席经济学家,擅长宏观投资。

高滨:首先感谢扑克财经的邀请,很荣幸有这个机会可以和大家分享我的一些看法。给我的题目叫做“全球视野下的人民币与股债机会”,我起得大一点,叫做历史拐点的投资选择,我主要是谈基于中国优势的主动价值发现。

先来看一下我们现在所处的年代。2015年微信群大家聊天的时候我说现在要做多G2国家,做空其他,全球经济处在一个很乱的状态。说这话的时候全球负收益的债券规模大概是2万亿美元,全球现在负名义利率的债券是13万亿美元,全球现在负名义利率的企业债是7000亿美元。就是全球现在这么多公司他们在外边发了7000亿债券,你买了之后还要给企业钱。这个背景搞清楚了之后,我们从四个角度方面来看一下未来的投资选择。

第一、我们现在是一个货币扩张的年代。2002年的时候四大经济体央行总资产是3万亿美元,2018年是21万亿美元。过去11年美国、日本和欧洲这三大银行把总资产扩大了5倍。

第二、我们叫做中国崛起,这点很多人并未意识到,或者说未意识到崛起的程度。

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对比和中国相近的日本的一些数据,左图红色的是按照汇率计算的中国经济和美国经济的比,现在中国是在美国的60%左右,国际货币基金组织预期到2023会到70%多一点。蓝色的是按照PPP计算的,这个不是我算的,也不是我们国内的学者算的,这个是国际货币基金组织算的。也可以看到世界银行以及美国中情局算的数据都是这个,三家大同小异。这俩差异很大。那么红色的低估了还是蓝色的高估了?我认为是红色的低估了。因为1980年到2000年那20年中国经济虽然经历了各种各样的艰难,但经济增速肯定是远超美国的,80年代的时候美国人被日本人压着。可红色的汇率显示这20年时间中美的GDP的比例竟然没有变化。所以推论是2000年的时候中国的规模按汇率计算大幅度被低估。

如果与日本对比下的话,我更相信红色的是低估了的。日本和美国的比例汇率上1995年日本最高是美国的70%,PPP算的话日本的经济规模从来没有达到过美国的50%,最高的时候是45%。总体看,PPP与汇率计算的美日经济规模比值是一致的。这两张图一比较,我们可以说中国的经济规模至少应该在红色与蓝色之间,这就是说,中国实际上的经济规模可能已经接近美国了,按名义汇率测算是60%,按PPP测算是120%,中间的确切数据是多少我也不知道,但类比日本过去两个数字的相对水平,应该远高于60%。

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在这么一个背景下,我们现在回顾下过去近40年资产价格的表现,美国是我们在座的投资者梦寐以求的市场,怎么看怎么兴奋,希望中国有这样的大牛市就好了。但我们要注意到这个蓝色的股市上涨一路伴随的是美国利率一路下。从80年代初的15%到最低的1.3%,这个就是货币宽松的背景下带来了美国的大牛市。这个牛市有几个支撑因素,一个是全球化的支持盈利增长,第二个是美元循环支持的低利率,中国产品压低通胀同时外汇循环会美国国债压低了美国利率。这种低利率和低通胀的环境使美国的经济可以加杠杆,同时金融也可以加杠杆,帮助美国股市一路上行。在此基础上被动指数投资也跟了上来继续推动股市上行。其实中间也有12年股市是没有动的,从1998年到2010年这个股市是上下震荡了好几次,中间一个是互联网泡沫,一个是2008年的房地产泡沫。

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如果我们再倒退一段时间,1962—1982年,可以帮助我们判断美债今天的环境下未来怎么走,对股市有什么影响。我比较确信的是今天的环境比较像1962—1982年的环境,利率会有低走高,导致70年代的滞胀,导致美股未来10年20年毫无方向。原因也类似,美国打仗打穷了。60年代的时候美国打了很多战争,特别是印度支那战争打穷了国库,1971年美元被迫与黄金脱钩,对全世界违约。

今天,卡特对川普也说美国打仗,中国发展经济,美国打穷了。如果依据70年代美国赤字与外部冲突所带来的商品价格上涨,加上现在的货币存量,滞胀概率大增。所以未来美股的上升空间我觉得是存疑的。

我们再看一下利率的水平,包括新兴市场,曾经国内有一个分析师写的文章叫做文明世界的利率更低,好像欧美的文明国家利率都低。那么我们说你把利率弄成负的时候,我一个存款人或者一个买债券的人还要给借钱的人支付利息的时候,我觉得这个体系是不文明的。现在欧洲就是这个状态,就是欧洲很多国家法国、德国包括瑞士都是负利率。

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现在负利率的假设是负债表衰退背景下,贫富分化影响了消费和增长,这样央行就可以无节制地货币扩张。MMT现在也很热门,财政、发债或扩大财政赤字以及央行印钱买单。但我们要问的是,如果印钱能印出富裕来,这样的一个模式发展经济的话,全世界岂不是早都已经富起来了。

我们分析一下外延限制,其实就是新兴市场的增长,发展中国家的债券回报反倒是可期的。上图红色的是中国3%,三个绿色的高的一个是俄罗斯,一个是墨西哥,还有一个是印度。同时发展中国家的需求一旦起来,对全球商品的支撑在宽松货币环境下会迅速将通胀传导到发达国家,这个传到会严重制约发达国家央行的进一步放松。所以,我认为发达国家的债券泡沫是不可持续的。

发达国家的股票和债券都存疑,风险平价过去30年配置成功就是因为股票涨了,其实未来股票和债券都没有机会。两个都没有机会配置在一起也不会有机会。那么未来的投资选择我觉得有这么几个,一个是主动优于被动,全球市场投资未来被动躺着赚钱的时代会过去。我相信买美股是赚不到钱的,低利率意味着债券长期回报有限,高估值意味着美股长期回报有限,流动性收缩意味着未来通胀风险上升波动性加大,资产类别轮动速度加快,趋势性变差。

这个背景下中国资产的相对优势就出来了,首先中国资产有一个估值和配置的优势,我们相对比较便宜,中国的股票相对比较便宜。中国经济已经过了高增长的年代,未来是中速增长,如果我们有6%的实际GDP的话,也是美国的2到3倍,甚至是日本的6到7倍。

中国还有一个好处就是中国现在是发展中国家迈向发达国家的进行时,或者是中等收入向高收入转变的进行时。12000多美元就是高收入国家了,我们现在是9000多。还有一个是中国的政策空间大,有降息的空间。财政上其实我们也有空间,在全球去美元化的背景下,中国也有优势。

还有一个优势讲得比较少,就是中国因子优势。我们可以想过去为什么索罗斯做全球宏观有优势?因为他对美联储和欧洲央行研究透彻,信息和解读有优势,这个是做全球宏观第一层优势,第二个是你对一个东西懂很重要,更重要的是这个东西可以影响全球的资产价格。我们在座的一直对中国很懂,但这个懂的优势过去无法发挥,因为15年开始,人民币逐渐脱钩美元后,中国经济规模接近美国后,中国政策在逐渐地开始直接影响全球资产价格,我们对中国的懂就可以变为全球资产价格的主动投资机会。

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在主动投资上我们看一个图片,绿色的是美股,标普500,红色的是全球宏观对冲基金。我们看了一下,大家殊途同归,但是走的路径不一样,2010年的时候,巴菲特和对冲基金打赌,说大家现在可以躺着赚钱,买个股票不动就可以赚钱。对冲基金肯定是不信的,10年过去了之后果然给巴菲特说对了。然后对冲基金要跟巴菲特再赌十年,巴菲特说不赌了,他知道未来10年已经没有躺着赚钱的机会了。投资没有一个模式是永远可以持续的。

真正优秀的宏观基金是不管涨跌有波动就应该赚钱的。这个与个人投资很不一样,个人投资,特别在中国,主要就一个赚钱机会就是股票涨。而宏观基金可以在四大类资产的涨跌中博弈。这张图还有一个有意思的地方,相关性,宏观对冲基金和其他的相关性非常低,和股票的相关性是0.07。其他的即使商品也和股票正相关。主动管理的东西和股票的相关性是比较低的,未来股票没有什么空间的时候,相关的投资会好一点。

    下面从中国优势角度分析一下。这张图有几个我们理解的资产价格驱动因子。今天我重点谈下股票,我不分析利率水平,也不强调盈利,我强调的是风险与溢价问题。我们把风险因子分为两个部分,一个是风险偏好,就是从需求的角度看。另外一个是风险溢价,着重看这个国家本身的风险大小,这与政治、政策以及国际关系都有联系。角度是从外汇,因为人民币经常被做为中国风险的代表要素。围绕着人民币,我们谈一下人民币和股债机会。外汇我继续用我这个RMB框架,R是回报,M是货币,B是信仰和信念。

外面人看来,中国的风险溢价的主要体现在政治层面。邓小平同志1985年讲一部分地区、一部分人可以先富起来,带动和帮助其他地区,其他的人,逐步达到共同富裕。这段话媒体上经常被阉割,只谈先富不谈共同。一个有意思事情,邓公这个讲话之后,一部分人先富起来了,基尼系数就上去了,但近几开始下来。对比美国,也是一部分人先富起来,且越来越富,导致更极端的贫富分化只是川普当选的背景,而且他们的系数比中国还高一点。中美现在的区别就在于中国的政府在试图拉平贫富差距,至少精准扶贫在往这个方向努力,所以系统性风险的角度,中国应该是下降的。

其实过去几年中国发生的事情我们从三大攻坚战的角度来想就会比较清晰。 2017年底,市场普遍觉得全球你好我好大家好,同步复苏。三大攻坚战就是在这个背景下正式提出的,第一条就是防范化解重大风险。在那个时间点上,就是去杠杆。。2017年10月的时候中美关系还是不错的,中美关系不错,全球复苏,这个时候去杠杆有道理的。结果是方案做好后开始实施时就中美贸易摩擦也扩大了,全球增长也很差,所以去年我们特别难受。

现在来看一下去杠杆问题,现在普遍对中国的宏观杠杆率比较担心,纵向来看是这样。但横向对比,跟美国差不多,还有比我们高得多的日本。这个里面还有另外一个值得关注得点,有一个逻辑说股票不看涨,说中国的股票没有机会,因为中国的杠杆率很高,没有加杠杆的空间,不能加杠杆就经济不发展,盈利就不增长,股票就不涨。如果把同样的逻辑放在美国,那2010年以后他们的股票也不应该涨了。事实是,美国自2015年宏观杠杆率维持250%不动,但是股票涨了很多倍。股票涨跌并非是杠杆率的简单线性函数。

其实我们对于中国的经济增长并不是特别乐观,我们不认为会见底反弹,但我们认为它也不会大幅放缓。但同时,我们对股票却比较乐观,我们认为经济只要有一个合适的增长,有一个宽松的货币环境,市场信心慢慢恢复,股票就可以起来了。

2018年所发生的事情加深了我们的这种判断。第一个是中美贸易摩擦,中国并未因为中美贸易摩擦走向闭关锁国,反而加大了开放力度,这是个风险缓释因素,利好股票。第二个是纠偏机制,这个机制就是上半年去杠杆很猛的,3季度经济直接就下来了。然后政府听从市场声音调整节奏,10月的座谈会一开信心有所恢复,长江商学院企业经营指数十月见底反弹,而市场PMI真正见底是1月份。纠偏机制的重要意义在于,政府要干一个事情的话,不能把一个防范风险的去杠杆搞成一个系统性风险,去杠杆本来是要防范未来风险,但是太猛这个事情本身就变成了一个重大风险,所以过程要有一定的纠偏机制。接下来,我重点谈谈具体的中国优势。

中国的优势我们说预测比较简单就是6、7、8,就是实际增长不低于6,名义增长高于8,人民币汇率不破7。

中期来看,中国的经济规模已经很大了,PPP计算已经超过了美国,这个经济不大可能再维持高速增长了。但这也不是说未来中国经济因为人口结构会像日本一样崩盘,政策合适的话我们可以达到这样的增长率。2021—2030年这十年平均可以增长5.2%、5.3%,加上通胀可以到7.5~8%的名义GDP增速。汇率不过7这里我说一下,短期来看,人民银行也不会大规模放松,但是外部货币环境却再日趋宽松。这个背景下人民币大幅度贬值的概率不大。后面我们会看到,长期来看,人民币会有更大的支撑。

做所有的投资都一样,买一个东西首先要保证不亏大钱,就总有机会赚大钱。看经济也一样,我们更愿意先看尾部风险和极端风险。最近几年关于中国的极端风险炒作比较多,特别是这几年新兴市场事情比较多。包括一些国家的市场都不太好。但我要强调的是,中国的市场和很多新兴市场不一样。

首先是,中国的负债率纵向看比10年前高了很多,这是差的地方。但是横向比却不离谱。只要不离谱就不大会崩塌,极端风险并没有外面讲的那么大。而且我补充一下中国杠杆率比其他国家好,因为名义增速快风险就小。同时中国的宏观杠杆率是高估的,中国的很多企业是政府企业,理论上中国可以通过整合把资产负债同时降低。最后是政府正在试图化解,所以我们认为现在的经济状况也不会积极加杠杆。

还有一个传播特别广泛的故事就是M2,特别多的文章通过M2讲通胀讲货币贬值等等。先来看一下数据, M2除以GDP,中国与东亚经济体里的日本、韩国、台湾没有太大的区别,事实上,这几个经济体都深陷准通缩,货币升值的陷阱。M1除以GDP的话,中国在东亚经济体里面是低的。之所以很多人拿M2做文章,是因为跟美国相比,中国是高,高了美国一倍。但是我们要认识到中国的金融体系和美国非常不同,我们和东亚比较像,东亚的和美国也不一样。所以这一个极端风险的尾部风险也有限甚或根本就不存在。

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通胀问题也很有意思。今年4月的时候看着山东蔬菜价格,我也略微担心通胀。但是,4月之后蔬菜价格迅速的回归到季节性的水平。但通胀炒作依然不绝于耳,今年主要是水果与猪肉。其实,大家要想炒作,要素每年都有,去年也炒作了一波滞胀。今年吃不起苹果,去年吃不起香菜。今年猪也是一个问题,后面猪也会带动CPI走高,但是,我要说的是,即使食品能带动总体通胀,核心通胀却起不来,滞胀担忧更是不知所云。

核心是:制造业大国无滞胀。中国企业不管怎么说还是产能过剩状态,这种背景下滞胀的概率是非常低的。除了短期的外界冲击,比如猪肉和水果的冲击,看到滞胀但打出的股债双杀其实都是机会。回过头看,四月底就是这么一波大集会,股债都很便宜。回头一看国债涨了很多,其实股票也涨了一下。估计如果年底猪肉价格上去,有可能再打出这么一波寄回来,年底的话CPI还会反弹,因为基数和猪的问题。这个也是主动投资的机会。

至于增长前面说过不会很快。但本次复苏尤其慢又有他特定的原因。一是我们政策的只托不举,我们说过去政府干了很多的事情,这一轮是经济不好就出政策托一下。二是管理模式,本次更依赖减税降费和降低融资成本而不是主动作为政府投资带动房地产。所以,虽然政策推动已经9个月了,到现在还是感觉没有起来的样子。这种做法本来就慢,虽然慢但是坚实,所以,这一轮经济的增长稳住给了企业充分的调整时间,盈利增长会更稳更扎实,更可能形成慢牛。    

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股票的估值和市盈率,中国和全球相比是比较低的,红色的是印度的情况,绿色的是美国。股票相对估值的另外一个测度是看市盈率的倒数减掉5年的国债利率,我们看到每次中证500的盈利率高于五年国债利率后都有一个大幅度的反弹。现在我们又到了这个点。

现在我们从风险偏好与资金的角度来探讨下股市。历史上,股市反弹第一轮一般都是估值扩张,不是盈利驱动。现在市场经常担心资金问题,怕股市没钱。首先,一般来说股市从来不缺钱。在中国现有环境下,一方面担心M2过剩通胀失控货币失控,另一方面说股市没钱,这本身的逻辑就不自洽。

我们做两个比价,两融除以M2,现在是0.48这样,跟2014年8月份水平一样。再把总市值和M2除一下,现在是27%,而2014年11月的时候也是27%。大家可以把M2置换成M1或者M0,数据都差不多。这个角度来讲市场上宏观层面上是不缺钱的。如果我们什么都和美国比,那这组数据意味着中国股票有4到5倍的上涨空间才能跟美国同一个水平,因为美国股市总市值和M2的比例是100%多。在这里我指出这个矛盾,并不是说中国股市真的又那么好,只是想说明中国现在宏观层面上其实是不缺钱的,缺的还是信心。

国际资金层面其实也对中国资产有支撑,外资的配置会增加。过去几年,在人民币国际化方面,政府做了很多事情。第一,中国进入了SDR,人民币权重是10.92%。但现在在全球外汇储备的占比只有1.78%,以前是0,这个配置是这几年升起来的。全球外汇储备总量超过11万亿美元,如果人民币配置占比达到SDR权重水平,那意味着需要有1万亿美元规模的配置会转向人民币。第二个是私营机构的组合配置,中国进入股债主要指数后,外资未来组合投资流入如果打到中国股债规模的10%,私营机构指数流入,未来5年就可以带来2万亿美元左右的规模,10%在全球来看是个比较低的数字。第三是全球贸易的37万亿美元,中国占比12%,但是用人民币结算的只有2%,所以国际化的过程当中人民币的配置空间还是比较大。综上所述,就是全球的金融资产会慢慢的配到人民币的金融资产里面,这个资金配置从风险偏好方面对人民币资产本身是个直接的支撑,同时在风险溢价方面通过对人民币形成支撑降低中国的风险溢价。

还有一个是去美元化加速阶段。首先美国的问题还是不小的,如我前面提到的财政赤字,美国国会办公室自己的预测未来十年会在4到5%的水平。同时美国的贸易也是逆差。这个背景下美元其实是高估的,美元的高估需要全球不断的买美债支撑,并且需要全球持续使用美元。

但恰恰这个是后,川普的一些行为模式属于自毁长城。外汇市场看似交易量很大,但实际上小的边际变化影响非常大。我们复盘一下一直被制裁的俄罗斯,去年5月之前我们发现人民币很强,很大的一个要素就是俄罗斯外汇储备转换购买了人民币的国债。那段时间美元兑其他货币升值就人民币相对稳定,虽然俄罗斯总的购债量不过才几百亿美元。去年国际关系一个大的变化还有美国制裁伊朗,欧盟说你通过金融制裁我们欧洲公司,那么我就只好不用美元支付了,我们自己建INSTEX。恰恰在这方面,中国又走在了前列。中国早就做了跨境人民币支付体系。CIPS是2015年上线的,2018年三季度每天可以清算1062亿元人民币。当时中国做这个的时候被欧盟笑话,但是中国做了,现在欧盟发现川普上来之后确实要有自己的支付与清算体系。这个角度看,去美元化也是一个利好人民币资产的因素,全球会增加使用人民币,减少使用美元。我不是说人民币会代替美元,这个是一个巨大的边际变化,虽然总量人民币使用量在可预见的未来很难超过美元,但边际变化对价格的影响却是非常巨大的。

最后,我对增长在多说两句,借此来解释下为什么我们认为中国股市存在慢牛条件与支撑。市场的担忧在于看到了日本的人口结构,老把我们对标成日本。其实我们真正应该对标的是韩国。对标韩国首先我们看一下增长空间,韩国1993年到2007年的中速增长期间,名义GDP年达到了9.5%,KOSPI年回报是11%,这中间虽然出现国两个危机,韩国的股票还是涨得不错的。如果从1998年300点不到的低点到2007年高点涨了6倍多。我们回头看一下这个大牛市区间,韩国的名义GDP却是一路下行。

这让我们思考了慢牛形成的条件,也许不是一个经济增长好得不得了的时候。慢牛经常是经济大家一直担忧,但是增速本身还说得过去,这种背景下货币相对宽松,股市在犹犹豫豫上涨。大家慢慢相信的时候都已经几年过去,开始追一轮再过个两三年到顶。中国今天的股市具备了这样一个背景。

为什么这么多年大家喊中国危机但是没有危机,中国和其他的新兴市场有什么不一样?其实,中国对于外贸的依赖越来越弱。一个新兴市场的典型危机是资产价格下跌,资本外流、货币贬值,通胀上升,央行加息,资产价格下跌,有一个完美的危机链条。但在中国在资产价格下跌的经济走弱时,货币即使贬值也很难带来通胀,这就给央行放松货币政策带来空间,其核心时中国的大国制造业支撑。所以,我们说制造业大国无滞胀,经济不好货币贬值的时候有一点输入性通胀也不会传导给下游。去年大家都认为人民银行一定要跟着美国加息,但实际上央行却坚定地降息降准,这个操作带来了今年一季度的资产价格上涨,然后一季度就很少有人谈货币贬值了。汇率不是简单的逆差于利差问题,资产价格带来的信心也非常重要。中国加入WTO后到现在中国制造业是一步一步成长起来的,随着中国的贸易依存度越来越低,越来越“封闭”(贸易依存度从2005年的65%下降到现在的33%),中国的货币政策会过渡到以国内经济为主。从大国“封闭”经济体的优势来说,中国经济慢慢放缓,允许货币政策放松并降低整整体融资成本,其实这也是利好股票的。

最后总结一下。中期看对于人民币需求的风险偏好上升,中等进入高收入的风险溢价下降,中速增长的利率宽松环境以及中速GDP增长带来的盈利空间,都将帮助股市上涨。

短期看,还有一个盈利增速见底,与打破刚兑换带来的风险资金新增量。

我们最近做了一些活动,所有的三方活动都会有人花很多时间解释如何规避踩雷风险,跟客户解释如何把资金从非标转到标准化产品。我们看到非标从去年开始到现在一个一个打破刚兑,以前的高利率固收产品突然变得不那么有吸引力,如果踩雷,其收益有限,下跌无限还没有流动性。而股票相对却变得有吸引力,上行有空间,下行风险可控,有流动性可以变现。所以现有部分资金特别追求安全性的会投到利率债,但有风险偏好得会更多转移到股票的资金增量。

以上就是我得分享,谢谢大家。

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  • 宏观经济
    宏观经济

    宏观经济 指总量经济活动,即国民经济的总体活动。是指整个国民经济或国民经济总体及其经济活动和运行状态,如总供给与总需求;国民经济的总值及其增长速度;国民经济中的主要比例关系;物价的总水平;劳动就业的总水平与失业率;货币发行的总规模与增长速度;进出口贸易的总规模及其变动等。

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