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国际原油6折促销,美股22年来首次熔断!金融危机来了吗?

资管网 2020-03-11 09:08:18 浏览量 : 3486

摘要:


导读:


我们又一次见证了历史。美东时间3月9日,星期一,美股开盘4分钟左右,道琼斯工业平均指数开盘狂泻1800点,跌幅逾7%,报24048.4点;标普500指数跌7%,触发第一层熔断机制,暂停交易15分钟。纳斯达克100指数跌6.8%,报7988.2点,跌破8000大关。


这也是自美国1987年10月19日的“黑色星期一”(道指暴跌22.6%)后,于1988年2月推出股指熔断机制(分为7%、13%和20%三层熔断)、当年10月实施以来的第二次熔断。第一次熔断还要追溯到1997年10月27日,道琼斯工业平均指数暴跌7.18%,触发熔断。


实际上,3月9日一整天都在创造历史。


恢复交易后,三大股指继续下跌,截止收盘,道指下跌2013.76点,跌幅7.79%,报23851.02点,创2008年以来最大单日跌幅;标普500指数下跌225.81点,跌幅7.60%,报2746.56点,创2008年12月以来最大单日跌幅;纳斯达克100指数下跌624.94点,跌幅7.29%,报7950.68点。


大型科技股,苹果暴跌7.91%,微软跌6.78%,亚马逊跌5.29%,谷歌跌6.38%,Facebook跌6.4%……


3月9日,美股再次遭遇黑色星期一。



正文:


2020年3月9日,星期一,这是足以载入史册的一天:


国际油价闪崩,全球股市暴跌,触发熔断机制,债市遭受重创,资本纷纷逃离,全球恐慌情绪蔓延。


黑色星期一,见证历史的时刻,金融危机要来了吗?


就在3月5日,我刚发的《新冠疫情刺破全球货币泡沫?》一文断言:“不论全球央行释放多少货币,危机都不可避免!”


再发此文(有删改),从货币制度的角度,深度探讨全球货币政策及金融风险。


一、全球货币泡沫崩盘?


新冠疫情向全球蔓延,国际资本市场持续弥漫着悲观情绪,美股大幅度下跌,美债收益率创新低。


近日,经合组织考虑到疫情冲击,将2020年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。


具体国家方面,将美国2020年经济增速预期从2.0%下调至1.9%,欧元区经济增速从1.1%下调至0.8%,日本增速从0.6%下调至0.2%,英国增速从1.0%下调至0.8%,将二十国集团(G20)国家经济增速预期从3.2%下调至2.7%。


经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称,在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下,世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。


为了挽救金融市场,澳大利亚、马来西亚率先降息,日本向市场注入流动性。


3日,美联储宣布紧急降息50个基点。紧接着,沙特、阿联酋、约旦、中国香港、中国澳门跟进降息,加拿大、英国、欧洲准备采取行动。


但是,降息有用吗?强刺激有用吗?


美联储突然降息,其实加剧了市场的恐慌,吓坏了投资者。


有个段子说得好:一个人生病住院了,但不知何病。医生检查确诊后,他妈突然给他一大笔钱:“拿去花,该吃吃,该喝喝,过得开心就好。”


这时,病人吓倒了,大事不妙,绝症。


其实,现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴,但又极为担心。


美联储印发再多钱,都很难流到实体,只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。


如今,国际油价闪崩,黑天鹅起飞,全球股市暴跌,正在刺穿全球货币泡沫。


自2008年金融危机以来,全球央行撒了太多钱:


从2008年到2018年,美国基础货币增加了6.2万亿美元,累计增幅为76%。


中国M2在2008年为47万亿,到2018年为182万亿,翻了四倍。今年M2突破200万亿。


但是,最近十年,不论是美国还是中国,都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸,认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道,鼓吹财政赤字货币化。


其实,这个问题,与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。


坎蒂隆在其唯一的著作《商业性质概论》中提出货币流通的非均衡性:


货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上,货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响,取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。(《商业性质概论》,坎蒂隆)


这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。


我们看过去十年,中国100多万广义货币流向了哪里?


从消费价格来看,从2008-2018年,居民消费价格指数(CPI)大部分时间都维持在103以下,CPI月度增速大部分时间都不超过3%。


这四十年间,GDP和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看,绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。


什么跑赢了货币增速?


房价及大型房地产商。


房子,是中国货币的蓄水池。2008-2018年,全国70个大中城市房价都较大幅度上涨,一线城市的增速,与货币增速持平,有些城市及核心地段甚至跑赢货币。


2008年,上海住房成交均价为1.8万元/平方,北京为1.7万元/平方,深圳为1.2万元/平方,广州为0.9万元/平方。


到2018年,上海为5万元/平方,涨幅接近3倍;北京为6万元/平方,涨幅为3.5倍;深圳为5.4万元/平方,涨幅为4.5倍;广州为3.3万元/平方,涨幅为3.6倍。


从2008年到2017年,国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿,涨幅超过4倍,累计总投资高达74万亿元。仅2017年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。


再看大型房地产商,问题就更加明朗了。


以恒大为例。2006年到2018年,恒大销售额由17亿增长到5800亿,增340倍。从2006年到2016年,恒大现金余额由20亿增长到3043亿,增152倍;总资产由78亿增长到一万亿,超过150倍。


除了房地产及大型地产商外,央企资产的增加也是惊人的。从2003年到2016年,央企数量减少了90家,资产规模却扩大了近7倍。


再看美国。


最近十年,美国通胀率都控制在4%以内,大部分时间都徘徊在2%左右。可见,美国虽然超发了6.2万亿基础货币,但并未发生通货膨胀。那么,钱是否也流向房地产?


从2008年到2018年,美国房地产价格指数从152涨到205,累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。


我们看看股票和国债。


从2008年到2018年,美国纳斯达克指数从1782涨到6329,累计涨幅高达255%;道琼斯指数从2009年的6000多点涨到此轮暴跌之前的近3万点,涨幅均远远高于同期货币增速;国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元,累计涨幅达119%,超过基础货币增速。


很明显,最近十年,美国的货币大量流向股票、债务市场,制造了大量的金融泡沫,美债规模达22万亿之巨,而同期美国GDP增速保持低迷。


中国大量的货币流向了房地产和基建,推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从2008年的18%上升至2017年的49%,个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。


这次是否刺破全球货币泡沫?


全球央行救市吗?


答案是肯定的。但是,美联储、日本及欧洲央行其实早已陷入了死胡同,他们手上的子弹并不多。


本次降息后,美联储的降息空间只有1.25个百分点,大概5次降息的机会,再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎,每次只降25个基点,这次一口气使用了两次降息机会。


欧洲央行和日本央行已经没有降息空间,正在零利率徘徊,甚至滑入负利率。


欧洲央行目前的利率为-0.50%,预计在3月或4月实施量化宽松的方式向市场注入流动性。


降息,可能继续加剧金融资产泡沫,推高美债风险;


不作为,可能导致经济下滑,金融资产价格崩盘。


不论全球央行释放多少货币,危机都不可避免!


二、危机为何不可避免?


美国的股票涨到多少,中国的房价涨到多少,泡沫才会崩溃?


这个问题其实不重要。


危机不可免的判断,并非源自金融资产的价格,甚至不是全球央行的政策,而是央行本身的制度。


什么样的货币制度,比什么样的货币政策,更加重要,更加根本。央行制度出了问题,央行所有的努力都是徒劳。


新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯在《西方世界的兴起》中指出:“有效率的经济组织是经济增长的关键。”(《西方世界的兴起》,道格拉斯·诺斯)


目前,全球央行是一种低效的经济组织,甚至是一种引发危机的经济制度。


央行的性质是什么,其使命是什么,存在的目的是什么?


错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题,要不被扭曲,要不是模糊的。


世界上最早的央行英格兰银行,是由苏格兰人威廉·彼得森于1694年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质,成立的目的是为政府筹措战争经费。


1844年,英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》,削弱了私人银行发币权,控制了私人银行发币额度,确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。


1946年,英格兰银行由工党政府收归国有,成为国家央行的标准模板,扮演“最后贷款人”的角色,是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。


美联储的成立时间,要晚于欧洲国家的央行。1907年美国爆发金融危机,大量银行倒闭,美国人逐渐意识到央行的重要性。


美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》,提出应该建立一个中央银行性质的组织。


为了防止联邦政府操控央行,这个计划将央行界定为私人银行,但遭到美国民众的反对。他们担心,美国少数银行机构控制央行谋取利益。


1912年,威尔逊当选美国总统。次年,在他的支持下,国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。


美联储,是权力博弈的结果。它的性质变得模糊,它既是一个公共部门,又是一个私营组织。


美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭,它的股东是美国各大联储银行,美联储是联储银行的“最后贷款人”。


但是,美联储又是一个公共部门,其权力机构联邦储备委员会,是一个独立机构,其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。


更重要的是,货币是公共契约,美元是法定货币,美联储的决策必须为每一位美国公民负责。


当危机发生时,美联储就会陷入矛盾之中。出手救市,尤其是拯救联储银行、金融市场,是其作为“最后贷款人”的使命。但是,如此相当于伤害了美国公民的利益。


这次美联储突然降息,有人质疑美联储丧失独立性,顶不住特朗普的压力,毫不掩饰地拯救金融市场。


那么,美联储怎么做才是正确的?


换言之,央行什么情况下才能降息或加息?其货币政策的目标是什么?决策参考是什么?


这些问题,涉及到货币本质。


货币的本质,是解决交易流动性的公共契约。


货币不能服务于任何组织及个人,应该服务于公众;也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标,应该服务货币本身。


德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在1940年就提出了货币政策优先原则。


他认为,货币政策优先原则,是根本性的原则,是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标,当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时,必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。


那么,货币政策的目标是什么?


欧根认为,央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。


币值稳定,是货币的灵魂。


这其实很容易理解,货币的使命是提供稳定的交易媒介,降低交易费用。换言之,货币是经济系统的价格与交易的参照物,如果参考物移动,整个系统就乱了。


欧根说:“不是经济为货币作出牺牲,恰恰相反,币值的某种稳定,才能为经济过程提供一个使用的调节手段”,“坚定不移地把稳定货币放在首位,这样做事实上是对其他政策目标的最大支持,也是对经济发展的最大贡献”。(《经济政策原理》,瓦尔特·欧根)。


货币主义创始人弗里德曼在《美国货币史》一书中,使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理:但凡币值稳定,宏观经济都稳定;但凡币值不稳,宏观经济则地动山摇。


所以,从货币本质出发,央行的货币政策只能为公众服务,只能服从于货币本身,即维持币值稳定。


事实上,欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后,西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革,并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。


1979年保罗·沃尔克执掌美联储后,使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时,欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。


到了八九十代,在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下,欧美世界的央行纷纷将通胀率(币值稳定)作为货币政策的唯一目标。


不过,1987年,沃尔克在与里根的斗争中败北,格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年,任期横跨六界总统,曾经一次次力挽狂澜,被誉为“经济沙皇”。


格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明,但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后,他开始追求自由裁量权,故意模糊政策目标,痴迷于与市场博弈,与“魔鬼”做交易。


1994年11月,格林斯潘突然上调利率后,弗里德曼如此批评:“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”


这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近20年。由于政策目标的模糊,格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易,长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。


这样缺乏标准和原则的结果是,主导了一系列的“不对称政策”:每一次降息幅度都要大于加息幅度,如此利率呈波浪式下行。



1982年降息开始算起,几乎每一次降息幅度都比加息更大——


  • 1982年宽松周期降14个点,1987年紧缩周期只加3个点;

  • 1990年宽松周期降6个点,1994年紧缩周期只加2个多点;

  • 2000年宽松周期降4个点;2005年紧缩周期加将近4个点;

  • 2008年宽松周期降5个点;2015年紧缩周期只加2.5个点;

  • 2019年8月开启降息闸门,如今美联储的降息空间只有1.25个点。


这样,美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。


如此操作的原因,表面上是政治压力与人性驱使,根本上是受边际收益递减规律支配。


格林斯潘之后,伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化,明确了三大政策目标:即通胀率、就业率和金融稳定。


即便如此,美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中,只有通胀率符合货币的本质,就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。


这会导致什么问题?


美联储以就业率与金融稳定为目标,不但容易与政府合谋,支持金融机构,还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。


事实上,自格林斯潘时代开始,美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名,不断地给金融市场注入流动性,导致金融泡沫持续膨胀。2008年金融泡沫崩盘后,美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。


这次,鲍威尔降息的理由依然如此:“鉴于这些风险,为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标,联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”


美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来,如果不放弃泰勒规则,危机则不可避免。


三、何时迎来变革窗口?


欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标,还不是金融泡沫高企,还是走向了负利率,这是为何?


问题出在以下三个方面:


一是通胀率是币值稳定的标准,但不是唯一的标准。


币值稳定的参考标准有很多,通胀率(物价)、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。


欧美国家将通胀率设定在2%,相当于控制了货币流向商品市场,但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年,房价及金融资产价格大规模上涨,这说明货币是不稳定的,大幅度地贬值了。


所以,央行不仅要以通胀率为目标,还必须考虑金融资产价格。


受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”(《经济解释》,张五常)的启发,我曾建议:


“建立一个以物价为基础,包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数,作为货币政策之目标,或许更为科学。”


二是“泰勒规则”的推行,用利率手段达成通胀目标。


进入90年代,美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力,格林斯潘果断地放弃了货币数量控制,彻底转向利率手段。


1993年斯坦福大学教授约翰·泰勒将这种政策概括为一种简单的规则:即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。


实施泰勒规则的结果是,货币数量失控。表面上,欧美国家一直保持着低通胀,但大量的新增货币流向房地产和金融市场,货币已经严重贬值。


金融危机后,全球央行联手救市,兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为,政府不需要关注债务,只要维持利率稳定,就可以持续发币。


格林斯潘、伯南克以及这种后凯恩斯主义的货币理论,逐渐侵蚀了当年沃尔克与弗里德曼开创的局面。


如今,美联储及全球央行若真要控制资产泡沫,则需要重拾弗里德曼货币数量论的思想,与当年沃尔克一样,同时将货币数量增长率与利率作为调节手段。


值得注意的是,货币数量增长率不是绝对量,而是相对量,与GDP增速挂钩。这样可以避免1970年蒙代尔和1988年张五常提出的质疑:投资银行时代,货币数量无法准确衡量。


三是全球化治理的落后。


当今世界,经济全球化与货币国家化矛盾尖锐。美元作为世界货币,是全球交易者的公共契约,但美联储的决策不考虑全球交易者的利益。这样才有美国前财长康纳利的那句话:“美元是我们的货币,但是你们的麻烦。”


作为康纳利的同僚,沃尔克并不认同这句话。后来沃尔克回忆说,他试图调整美联储的政策将国际金融纳入货币决策的考量范畴之中,但因辞职风波未能如愿,成为“未竟之事”(《时运变迁》,保罗·沃尔克)。


此后,法定货币国家化与经济全球化的矛盾愈加尖锐。美元作为“世界货币”,欧洲央行、英格兰央行、日本央行都以美元为储备货币,美联储降息或加息,他国央行基本都会跟随,并努力将本国的金融周期调整到与美国的金融周期同步。


这样的结果是,欧盟、英国、日本、加拿大、澳大利亚及其它亚洲国家,一定程度上放松了对货币数量的控制,几乎与美联储同步持续下调利率,推高了金融泡沫和债务风险。




国际货币基金组织没能起到“世界央行”的作用,美联储的制度劣势绑架了全球金融市场。


如果将这个问题扩大,如今全球经济增长遭遇全球化治理落后和倒退的挑战。


全球化不仅仅是贸易全球化、要素全球化、资本全球化,还是全方位治理的全球化。货币制度、财政制度、贸易规则、公共卫生系统、司法系统等落后,都可能给全球带来灾难性的后果。


比如,如今英格兰银行具有相当的独立性和开放性,其9名货币政策委员,有4名是非英国人担任,其行长马克·卡尼还是加拿大人。但是,英国在财政、难民、社会福利等问题上与欧盟存在严重的分歧,二者在今年一拍两散。


再看欧洲央行。1992年《马斯特里赫特条约》后,德国央行及欧元区国家的央行都将货币发行权、管理权让渡给了欧洲央行。


但是,欧洲的问题,并不在欧元本身,而是缺乏统一高效的财政系统。当年推出欧元时,欧洲央行没有严格遵循蒙代尔提出的财政要求,意大利的财政状况糟糕,但依然作为创始成员国成功加入欧元区。之后,希腊等未能达标的国家也加入欧元区。


意大利、希腊等国的财政系统,无法支撑欧洲央行统一的货币政策,最终在金融危机时爆发了债务危机。


再看世界贸易组织的问题。作为全球最大的贸易组织,其仲裁机构停摆,规则遭遇挑战。在发展中国家的认定问题上,欧美国家与中国产生了严重分歧。这些问题导致全球贸易的交易费用上升。


再看看公共卫生系统问题。一个非洲国家的地方政府在公共卫生管理上出了问题,都可能给全球带来灾难性的后果。


但是,全球没有任何一个组织及制度能够降低这一风险。这次疫情,世界卫生组织的表现备受质疑。全球几十万人在联合国的网站上,要求罢免世界卫生组织总干事谭德赛。


这就是全球化的脆弱性。


诺斯曾经提出过一个著名的悖论:“国家的存在是经济增长的关键,然而国家又是人为经济衰退的根源”。如今的全球化时代,人类同属一个命运共同体,国家制度对经济增长的阻碍越来越大,但是有效率的全球化治理并不容易建立。


何解?


去年12月,保罗·沃尔克去世时,我在思考一个问题:全球央行正在带领我们走向深渊,这几乎是人尽皆知的事实,为何没有第二个沃尔克力挽狂澜?


我想,诺斯的解释似乎有些道理:


制度不是一蹴而就的,有效制度的建立需要相当高的成本。只有当制度变革的激励、私人收益超过了变革的成本,执政者才会推动改革,有效率的经济组织才会出现,否则执政者可能宁愿维持低效的制度。


当年沃尔克施以狼虎之药,大幅度地提高利率抗击通胀,与白宫为敌,与金融界为敌,与世界为敌。沃尔克的行为是出于其令人尊重的“公职精神”吗?


经济学的直觉告诉我,沃尔克依然脱离不了其“私心”:抗击通胀的私人收益超过成本。


在尼克松时代,担任财政副部长的沃尔克主导了布雷顿森林体系的解体,美元历经三次贬值,美国陷入多年滞胀危机。


沃尔克在“水门事件”时辞职,进入了纽联储。沃尔克认为自己“搞砸了美元”,试图重构全球货币体系。1979年,沃尔克临危受命,这是他挽回声誉的最好机会。


沃尔克上任时,弗里德曼寄了贺信:“反正都已经烂透了,唯一的好消息是没有比这更烂,你尽管放手去干。”


当时,滞胀危机导致连续两任政府垮台,沃尔克若不成功损失不大,若成功则成就万世之功。这就是沃尔克变革的收益比。(《致敬保罗·沃尔克 | 半世风云,一蓑烟雨)


但是,2008年金融危机爆发时,时任美联储主席伯南克为何没有能成为“沃尔克”?


当时,美国公民85%的资产配置在房地产与金融资产上。如果不拯救金融市场,美联储相当于与全体美国人为敌,伯南克缺乏“正确”决策的动力。伯南克还写了一本《行动的勇气》为自己辩解。


如今,美国公民92%的资产配置在房地产与金融资产上,美股和美债的规模已到天量级别,特朗普正谋求大选,中美正在打贸易战,美国正在封锁俄罗斯和伊朗。只要印发货币延续这种击鼓传花的游戏,鲍威尔定然不会冒险变革。


事实上,鲍威尔是现代货币理论的反对者,但其推动美联储的行动却符合这一糟糕的理论。


可见,金融资产屡次遭遇崩盘,都难以开启货币改革的窗口,反而积重难返、变本加厉。


什么时候才能迎来变革的曙光?


答案或许是:滞胀危机之时。


货币大潮引发通胀螺旋,导致类似于沃尔克时代的滞胀危机。滞胀危机爆发,说明菲利普斯曲线失灵,它是货币宽松政策的“克星”,货币发行越多,通胀越严重,经济越衰退。


从本质上来看,滞胀爆发意味着货币这种公共契约违约,其作为交易媒介的基本属性消失,其币值稳定的神圣职责不复存在。


其实,全球货币市场已经是“公地悲剧”。


货币作为公共契约,央行作为公共用品,人人搭便车似乎难以避免,只有到车毁人亡之时,有效制度变革的窗口才会开启。


参考文献:

[1] 商业性质概论,理查德·坎蒂隆,商务印书馆:

[2] 西方世界的兴起,道格拉斯·诺斯,华夏出版社;

[3] 时运变迁,保罗·沃尔克,中信出版社;

[4] 经济政策原理,沃尔特·欧根,商务印书馆;

[5] 经济解释,张五常,中信出版社。


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