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俞培斌:零利率时代的资产配置设想

资管网 2020-03-25 08:51:13 浏览量 : 9492

摘要:敦和资管副总经理、多资产组合系列基金经理俞培斌先生在近期举办的“2020敦和资管春季投资策略报告会——大类资产配置专场”线上会议上分享“零利率时代的资产配置设想”,以下为主要观点纪要。

零利率或者负利率是我们都没有经历过的,美国利率从80年代的15%降低至现在接近0的水平,全球多国负利率,我国的利率也在逐步下降,过去的很多理论由于利率接近0都受到了挑战,但投资还是要做,以下是一些思考。


一、对疫情的简单看法


首先,疫情在全球控制的时间比较长,造成经济停滞的影响,如果对资产的盈利和供需的影响时间拉长,会打破平常估值模型,是危机模式,短期需要防范其冲击。所以我们也尽量向这个方向考虑,现在疫情全球扩散,如果限制人员流动停滞时间过长,投资上要考虑危机模式,否则风险太大。第二,疫情带来了国家制度、国家规模、工业体系、医疗体系的再认识。本次疫情可能加速了反全球化的思潮,国家的规模对于全球化是很重要的。疫情当中不同国家生产口罩的能力不同,完备的工业体系才是国家的财富。疫情也增加了对医疗体系的思考,美国拥有全世界最大最强的医疗公司、建立在大量开销的体系上,日本相对医疗公司比较小、平民化,我们的医疗体系建立在这两者之间。第三,疫情是对全球化的一次测试,也是对不同国家经济韧性的测试,供给产业链全球分布的影响值得思考,配置财富首先要找对国家。第四,疫情对企业,个人、家庭工作和生活都带来很大的变化,对经济也有很大影响。最关键的是疫情提前把全球进入零甚至是负利率时代,进入无人区的利率对我们财富保值和传承的挑战。


二、2008年金融危机宽松政策的影响


美国利率从80年逐步下调,本轮美联储降息的速度创记录,今天为止到了接近0的水平。美国多年牛市,过去基金公司的盈利模式可能是股票和债券的组合,现在会受到很大的挑战。从经济角度看,高利率对应了比较强的经济潜力,现在利率降至0实际上也是经济潜力不足,需要刺激。


从低利率带来的影响来看,一是贫富差距的扩大,美国贫富差距的历史拐点是80年代,量化宽松之后贫富差距变大。美国贫富差距拉大的工具是股票,中国可能是房子。第二,宽松之后好资产和差资产差距会拉大,好资产才能享受到利率的锚,提高估值美股中估值提高的行业有信息技术、医疗保健、可选消费。本次美股下跌,几大科技股跌幅不大,跌的最多的是传统工业,尤其是以能源为代表的公司,接下来美股估值方法差异也会很大。这样的利率水平最重要的是投资如何与利率锚定,好资产或者各行业的龙头公司才能享受到利率的锚,实现保值增值。第三,零利率背景下,波动率会大幅上升,要接受高波动低收益的现实这个观点过去其实一直没有真正接受,认为高波动是好把握、对我们有利的,但现在发现零利率的波动率把握住是很难的,因为经济韧性下降之后,波动的并发症很多,而且是前所未见的,近几年全球很多带来高波动率的东西都是过去没有遇到过的,比如特朗普上台、新冠肺炎疫情、供给侧改革、原油价格战,把握起来是很难的,未来波动率会大幅上升,且有不可预测性。在零利率、高波动的情况下,投资最好有做空的头寸对冲、防范风险。负利率整体对我们财富保值和传承带来了挑战,目前中国利率是全球最高的,也反映了我们经济增长潜力还是比较高。


未来总的投资策略来看,要珍惜中国的高利率,珍惜全球优质股权资产。中国、美国比其他国好,优秀公司比债券好。接受更多无法预测的波动和更低的回报,驾驶波动率资产收益会好。


三、零利率对股票的影响


按照传统定价模型,比如风险溢价或者息债差的角度,现在美股和沪深300在历史区间上看都是非常有吸引力的,但随着利率逐步降低,到0附近模型效果会减弱,疫情对盈利影响时间拉长也是对模型的挑战。股票从哪个更长时间的角度看是有价值的,总有一天疫情会过去,所有人回到正常的生活状态,企业也恢复正常,但短期可能会带来对EPS的影响,疫情持续时间越长影响越大。另外一个角度,中长期国内优质股票是比较好的,美国科技公司过去几年涨幅最大本次跌幅也比较小。国内一二线优质地产股可能也是可以持有的。


国内股票短期价值不如国外。海外暴跌情况下,AH溢价率处于2016年以来的较高水平,按照这个比价沪港通的资金可能会流出,因为外面资产的性价比更高。当前苹果跌到16倍估值,而我们的电子股还有20-30倍的估值。


短期经济数据的冲击较大,业绩有不确定性。全球疫情发生的时间长短不知道,如果半年以上对业绩影响会大一点,不太好判断股票短期走势,甚至要要防止危机。但从更长时间角度疫情总会过去,现在估值便宜。所以股票要防止短期冲击,但中长期优质公司股票可能是最好的资产。


股票角度,最看好互联网产业链。互联网产业链包括电商、教育线上化、工作线上化、数据处理中心和一部分手机、电子,比如电商本身就可以随着社零增长而增长,有永续增长,现在疫情加速改变中长期消费者、企业行为习惯,带来线上产业链的新一轮发展。经过下跌,现在的估值还是有吸引力的。最担心的是做资金生意的商业模式和高杠杆的商业模式,目前国内利率全球最高,现在暂时还没问题。


四、零利率对商品资产影响


短期由于供应受到影响很小而需求停滞的错配,大部分商品绝对价格或者现价比替代品比价都打到了2008年金融危机的水平,从绝对价值角度是很有意思的,但短期供需错配会累库存,时间长了只能通过下跌来收缩供应,现在很多品种也都打到了收缩供应的位置。例如汽油裂解目前打到了非常低的位置,以后会修复,但现在会打到哪里是不知道的。原油的格局也发生了很大变化,原油这次即使不出现下跌,之前页岩油的产量一直上升也会下跌,本次下跌有其时代背景,这两天已经可以看到美国页岩油企业开始有减产。短期估值中枢的底部可能30美金以下,但中长期60美金以上的原油也很难,除非全球需求增加消化页岩气。


总体来看,疫情影响时间长则商品错配会非常厉害,短期价格还能跌。中期看,商品价格下面空间有限,只有一点空头移仓的盈利。如果发现绝对价格低或者和强替代品比价低,同时移仓盈利就是好做多品种,可以等待需求的恢复。


五、后期资产配置想法


第一,跟进疫情的情况。如果有一天出现了疫苗,所有的分析都会发生变化。另外也要根据疫情时间长短去考虑,如果时间短可能对公司影响还可以,但至少现在要做好经济衰退或者经济危机的准备。第二,股票持有价值股,主要看好地产、互联网、汽车、医药、新能源汽车等行业,地域上增配港股尤其是互联网产业链,对创业板的股票保持警惕,因为创业板股票估值很高,可能有失去本金的风险。第三,商品方面,买进和中国需求有关的资产,抛空和国外需求有关的资产。现在绝对价格难以预测,中国需求比较容易看见,而且中国的投资需求比消费需求来得更快,欧美是以需求为主的国家,目前像过去的武汉一样停滞了,中国有先发优势。



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    宏观经济 指总量经济活动,即国民经济的总体活动。是指整个国民经济或国民经济总体及其经济活动和运行状态,如总供给与总需求;国民经济的总值及其增长速度;国民经济中的主要比例关系;物价的总水平;劳动就业的总水平与失业率;货币发行的总规模与增长速度;进出口贸易的总规模及其变动等。

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