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高毅资产吴任昊:盈利能力比盈利更接近事物本质

资管网 2020-07-31 08:40:22 浏览量 : 1119

摘要:


经典摘要

1,上半年经验告诉我:不要轻易对未来做单一情景的假设。

2,选公司如选美,可能某一个特别的侧面就打动了你,但是,要警惕盲人摸象。

3,评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。

4,很多行业在重要性得到所有人认可的时候,确实必然会经历一个残酷厮杀、胜负未分的阶段,这种时候误判的可能性很高。

5,少做无谓的日常决策,但是要敢于做关键时刻的决策。

6,我觉得做投资要避免去做精确的完美动作,但是一定要在正确的方向上。

7,如果只是依靠灵光一现或是某个天才的想法,本质上那是你的系统还不够成熟。

8,要把自己的主观假设和判断的权重放低一些,把常识和理性的权重放得高一些。

9,我们要认识到的一点是,有一些投资机会可能本来就是属于我们这一代人的,而并不是说我们的能力洞悉了这个领域。

两个月前,前中金公司资产管理部权益投资总监吴任昊加盟知名百亿私募高毅资产,担任董事总经理及基金经理。

这是高毅资产在初始投资团队确立之后,四年以来首次新进基金经理。

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7月24日,吴任昊首次召开线上投资策略交流会,接受了多家媒体的采访,对下半年市场展望及投资方法等话题进行了解读。

其观点整理如下:

1

如何看待A股后市?

现在市场整体上有资金驱动的迹象,特别是7月份以来,走势震荡。

同时,逐步改善的宏观环境带来了盈利预期。

总体来说,市场还是处于一个相对稳健的发展过程中。


2

怎么看待外部环境对A股的影响

上半年经验告诉我:不要轻易对未来做单一情景的假设。

下半年出现难以预测的情况,我也不会感到意外了。

不过,这是长期投资者必然会经历的一部分。

就像巴菲特说的,他的投资历程中还经历了多次战争,和各种各样难以想象的事件。

对投资者来说有什么意义?

有些系统性风险是不可避免的。

越是想得特别短的钱,越是会对这种短期的冲击做出“左满舵”变“右满舵”的决定。

这种环境给大家一个在不同的市场环境下做决策、调整投资的机会。

3

为什么说消费、医药和科技是投资人的必答题?

有三方面原因:

第一,和欧美市场相比,国内消费、医药和科技行业具有很大的成长空间;

第二,不管中国还是国外,中长期来看这几个行业的市值占比都是举足轻重的,难以让人忽略;

第三,这三个行业有非常多样的内部结构。

比如说,石油公司的核心变量是油价,但消费、医药和科技这几个行业内在的差异性非常大,你很难找到一个单一变量来概括整个行业。

因此,只要去努力,总能够找到一些自己能够看得明白,并且值得持续跟踪的领域。

4

自下而上选公司有哪些标准?

选公司如选美,可能某一个特别的侧面就打动了你。

但是,要警惕盲人摸象,以偏概全的倾向。

要做到这点,需要一个检查清单,强迫自己做好每一个基本步骤,逼迫我们对公司建立一个全面的认识。

该清单涵盖多项指标:

商业模式、产业结构、成长动力、资产负债表的质量、风险、公司治理等。


那么是不是一定选已经跑出来的公司呢?

可以说是,也可以说看情况。

说是,是因为很多行业目前所处的发展阶段,即使是头部的公司也还有向上的空间。

说看情况,是因为我们会经常问自己,这个行业是不是存在规模收益递减,这也是我们检查清单中的问题之一。

从历史上来看,最大的公司往往不是能够给投资人带来最好回报的公司。

所以我们要具体情况具体分析,看看公司持续成长背后的驱动力在多大程度和多长的维度可以得到保证,甚至是持续的扩大。


其实这个问题在一定程度上也相当于问规模因子能否持续跑赢。

我们知道,在一个相对有效的资本市场中,一个简单的因子是难以持续创造超额收益的。

因为如果这个风格因子很容易就被捕捉到的话,就会迅速在市场定价中体现出来,最终这个因子也就无效了。


5

如何去评估公司的潜能

如果自己3、4年前做过的决定和认知边界跟现在相比没有变化的话,那就应该警惕了。

跟过去的自己相比,我觉得明显的变化就是现在对于公司的价值,有多少是“势”,有多少是“实”,有了更全面的理解。

比如我们看到最早的一批互联网公司经过大浪淘沙,最后剩下来的公司都非常赚钱,到现在依然保持着上升的势头,但这些公司很早就体现出很高的盈利能力,这就是“实”的方面。


高的盈利本质上应该是来源于很强的盈利能力,但很强的盈利能力却不一定反映成很高的盈利。

历史上的一些价值陷阱,恰恰是因为某一阶段有很高的盈利,但企业并没有可持续的盈利能力。

而历史上错过的一些投资机会,恰恰是因为短期内看不到它有什么盈利,却忽视了真正强大且正在变得更强的盈利能力。

从盈利到盈利能力,评估难度是在提高的,因为评估盈利能力比评估盈利更接近于事物的本质。

盈利能力可以通过公司在产业内的竞争地位和给上下游创造的价值做一个近似估计。


对公司而言,管理好现金流永远是第一位的,而不是管理好自己的利润率。

有些公司为了实现短期的会计利润,反而在更长的时间维度,例如两到三年,损害了投资人的利益。

因为它要么是涸泽而渔,要么就是把应该用于投资和经营的弹药全部都用来吃光分掉,这显然是更加短视的行为。

因此,去评估一个公司的潜能,不能只看一两年的现金流,而是要去看公司长期的现金流分布的可能性,再反过来评估它的整体的价值。


6

怎样挑选好赛道?

很多行业在重要性得到所有人认可的时候,确实必然会经历一个残酷厮杀、胜负未分的阶段,这种时候误判的可能性很高。

我也有过误判的时候,从中学到的经验有两条:

第一,赛道本身很重要,不同赛道会有不同的终极生存状态,要生存下来的必要条件也完全不同。

有的赛道终极状态是你要成为全国冠军才能活下来,但有的赛道你当一个全省状元也可以活得不错。像前者这样的赛道,你在胜负未分的时候去介入就是很有风险的。

第二,终极生存状态只是一个必要条件,但不是充分条件。

如果一个行业还在持续的成长当中,那么很有可能连战场本身的定义都会发生变化,第一名生存了下来,但仍有可能会被后来者背后偷袭。你以为战斗已经结束了,但其实新的战斗正在来临的路上。

所以,定义赛道本身不是最困难的事情,困难的是怎么样能够持续地客观正视正在发生的变化。

识别一个赢家比想象中难很多,特别是在百舸争流的环境中。

7

宏观是否是投资工具箱的一部分

这个问题我们的实际做法是:宏观这件事也非常专业。

我们对一个专业工作的尊重恰恰是不要频繁地自己每天都有新想法,而是去检视我们自己的工具箱是不是完备,对宏观的分析能力到底有多少。

宏观最有意义的信号频率不是每周或者每个月都明确提示,而是在年度这个级别有波动的时候,应该是有所提示的。

我自己的做法是:

把宏观研究做成一个微观上的持续跟踪,对统计数据多研究、多关注。

总的原则是:

少做无谓的日常决策,但是要敢于做关键时刻的决策。


对宏观的尊重也来自于我们历史上的血泪教训。

回头去看金融危机的时候,当时天天进办公室都能闻到钱在烧的味道。这是一个很真实的体验,如果天天账上几千万就不见了,真的是有切肤之痛的经历。


我们在2018年做过一个比较敏锐的减仓行为,19年初又进行了一次及时的加仓。

这么做,是因为我们通过对美联储和央行的持续跟踪,发现他们从桌上把酒杯收走的一些迹象。

其次,比较快地赚了比较多的估值水平的钱,就是应该比较谨慎的时候了。

基于此,我们认为2018年是减少风险、积蓄力量的过程。

许多人意识不到这点,是因为在2017年收益累累,赚钱赚红眼了。

到18年底,当整个市场包括机构投资者的超额收益都非常差的情况下,我们在2019年的元旦就做了加仓的动作。

虽然1月份的市场还是经历了一些波折,但到4月份市场出现长达半年的调整时,我们已经处在比较淡定的状态中,相对淡化对于月度涨涨跌跌的判断,而更加聚焦在一些自下而上机会的把握上。


我觉得做投资要避免去做精确的完美动作,但是一定要在正确的方向上,这样能够确保你的下一个动作能够因为上一个正确的动作奠定比较好的基础。

所以,对于组合来说,持续的收益来自自下而上的选股,而在关键时点自上而下的判断,是对系统性风险的回避。

个股和宏观就是工具箱里的两个不同工具。

前者是天天要拿出来吃饭用的,后者像降落伞一样,当系统性风险被市场忽略的时候,用它帮助你平稳降落。

我们必须都有装备,同时清楚它们运用的场合和频率是不一样的。

8

怎么看待机构抱团股

不管在哪个市场,都是熟悉的配方、熟悉的味道。

这背后的现实是:

第一,机构投资者占比在不断提高;

第二,大家对阶段性机会的把握没有根本性差别,出现了行为趋同。


拉长时间看,最重要的驱动因素还是基本面加估值,而估值波动挑战的是大家对基本面理解的深入程度。

从长期看,股价表现主要取决于公司的持续经营能力,跟大家的参与程度关系不大。

合理的定价应该是基于资产,而不是基于博弈。

如果在错误的时点因为大家的共识做了基于博弈的选择的话,就可能失去一段时间的绝对收益。


9

怎么理解投资是对常识和理性的尊重

所谓常识,其实并不容易,不是小学生都懂的道理就叫常识。

按照芒格和巴菲特对我们这一代投资人的教育,所谓的常识要求很高,就是你必须是一个行走的图书馆,这也是我们这一代人在不懈追求的境界。

只有达到这样的程度,我们的投资系统才能稳定地运行下去。如果只是依靠灵光一现或是某个天才的想法,本质上那是你的系统还不够成熟。

常识的另外一点是,如果你做了大量的功课,还是不能运用很简单的标准去判断它的好坏时,其实常常你得承认,要么公司本身就是不够好,要么你的能力并不能让你看得足够清楚。

所谓理性,就是要承认自己哪些方面不足,在信息、分析和时间这三者上,我哪些地方占有优势、哪些地方还有短板,要立足于自己客观处在的位置,去做一个理性的判断。

因此,要把自己的主观假设和判断的权重放低一些,把常识和理性的权重放得高一些。


10

如何定义自己的能力圈?

客观来说,我们的环境对我们能力圈的形成是有影响的。

过去十年,市场中大部分的机会最终都体现为成长性的机会。

成长本身成为了价值创造中间最重要的因素之一。

我们去看企业的价值,是去看企业能够创造的自由现金流的贴现。

在我目前整个的投资生涯中,整体的贴现率水平在不断下降,但很多行业受技术和渗透率的影响,呈现出了非常好的投资回报,这是过去整个市场一个大的宏观背景。

所以,我在回答能力圈的问题上会非常谨慎。

实事求是地说,即使在一些行业上挣了很多钱、胜率也很高,也无法轻率地定义为是我的能力圈。

我们要认识到的一点是,有一些投资机会可能本来就是属于我们这一代人的,而并不是说我们的能力洞悉了这个领域。

所以,在我这个岁数,我还不敢说什么是我的能力圈,很多投资机会是正好赶上了而已。




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