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金发科技给大多数投资人上了一堂课

资管网 2020-08-19 09:45:28 浏览量 : 15951

摘要:

金发科技业报靓丽,但70亿元口罩合同终止的新闻让投资者疑窦满腹,股价表现不温不火。

满屏都是说坑的文章,有的文章说公司的净利润将受到影响,有的文章说公司故意利用此消息割韭菜,总之说什么的都有。

然而,有着十多年投资经验的小二哥,告诉你不一样的观点:股价翻倍,市值1000亿以上不是梦!


 " 70亿元口罩合同是大坑吗? " 


8月11日,公司发布了2020年上半年度报告,公告显示: 

公司实现营业收入169.30亿元,同比增长37.17%;

实现净利润24.12亿元,同比增长373.27%;

扣非净利润23.85亿元,同比增长536.33%。

然而,靓丽的业绩并没有提振二级市场投资者的信心,股价表现不愠不火,因为人们的注意力还没有从70亿元口罩合同终止中回过神。

交易所对此还发了函,要求公司于8月13日前回复其中的关键问题。8月13日晚上,公司对交易所关注的重点问题进行了回复,但从网络上一些投资人的评价来看,似乎仍然疑虑未消。

小二哥告诉家一个基本事实:这70亿元订单根本没有确认为收入,何来影响今年的净利润呢?

做投资,最重要的是独立思考,讲事实与逻辑。

当然,我们不能怪投资者敏感,多疑。

一方面,大A里的各种套路太多了,让一些投资者吃尽了苦头。

其次,公司的投资者关系管理又做得不到位。没有对投资者关心的问题积极回应,也没有接待券商分析师的调研,于是误会愈深,终使珠玉蒙尘。


 " 金发科技质地怎么样? " 


一直以来,金发科技都不受市场待见,估值长期在低位徘徊。

公司做的是传统业务,主要产品包括改性塑料、特种工程塑料、可降解塑料,碳纤维(正在培育期),以及化工原料。

其中,改性塑料国内市占率14%(70%由外资企业占领)、2019年可降解塑料销售4.75万吨,这两大业务均是国内的绝对龙头企业。

由于化工新材料不像芯片、人工智能那么性感。有投资人认为,这不是什么好生意,金发科技还是周期股。

真的如此吗?

小二哥认为,从金发科技上市以来披露的财务数据容易得到答案。

下图1表示金发科技自2004年以来的营业收入增长图:

图1 金发科技2004年-2020年Q2营业收入同比增长情况(数据来源:chioce

数据显示,上市十五年以来,公司只有2009年、2015年收入出现小幅滑坡,分别同比下滑0.78%、2.56%,同时,收入未出现大幅波动。

相比净利润的波动,收入的波动更能衡量一个行业或公司的周期强弱。收入波动幅度越大,说明周期越强。周期性行业的优质公司能够更好地调整自己,使得周期相对弱化。

没有对比就没有高下,现在我们将之与周期之王万华化学的同期收入变化来对比一下:

图2 万华化学2004年-2020年Q1营业收入同比增长情况(数据来源:chioce

将图1与图2比较可知,万华化学的同期收入增幅波动远大于金发科技,也就是说,金发科技的周期性比周期之王的周期还弱,那还叫周期性公司吗?

插入一问:本研究为何多处将金发与万华化学进行比较?

孙子兵法里说,举秋毫不为多力,见日月不为明目,闻雷霆不为聪耳。换言之,参考最高标准比较得出的结论更有信服力。


 " 公司业务是不是好生意?


好的生意通常表现出毛利高、回款快、卖起来不费劲这几个特征。当然,最顶级的生意还能提前收到很多预收账款,像茅台。

本研究分别用毛利率、应收账款周转天数、现金流、销售费用占营业收入的比重来衡量,如下图3、4、5、6所示:

1、毛利率

图3 公司2015年至2020年上半年的毛利率变动情况(数据来源:公司定期报告、choice

从图3可以看出,抛开今年上半年由于新业务带来的毛利提升情况,其它年份毛利率在12%-18%之间波动,这不像卖白酒那么暴利,是由工业行业的属性所决定的,跨行业对比意义不大,就算拿巴斯夫来比也枉然。

如果对比行业内公司道恩股份、中广核技14%左右的毛利率,公司明显高人一筹。至于公司未来毛利率会如何变化,后文会详细叙述。

2、应收账款周转天数

下图4表示公司近五年来的应收账款周转天数变化:

图4公司2015年至2020年上半年的应收账款变动情况(数据来源:chioce

应收账款周转天数是衡量公司产品是否畅销的重要指标。

如果向外极限推演,一手交钱一手交货,或者先交钱再提货,这种公司是没有应收账款的,现实中这种公司不存在,只有无限接近这种情形。应收账款周转天数越短,越不容易积压坏账,资金周转的压力就会越小。

如上图4所示,公司的应收账款转天数均在3个月以内,近些年有下降至2个月内的趋势。接下来我们用经营活动现金流净额来佐证一下(参见图5):

图5 公司2015年至2020年上半年的经营活动现金流净额变动情况(数据来源:chioce

3、现金流

在企业经营活动中,现金流比净利润更重要,是企业运行的血液。

上图显示,公司近六年来的经营活动现金流净额均为正,其中,2015年、2019年、2020年还特别好。仅此而言,金发科技比很多公司要幸福多了。

4、销售费用

销售费用占营业收入的比重可用来衡最公司产品好不好卖,比重越低,表明销售越不费力,具体数据参见图6:

图6 公司2015年至2020年上半年销售费用占营业收入的比重变动情况(数据来源:chioce

从图6可知,公司的销售费用占营业收入的比重很低,实现100万收入用2.5万元左右销售费用就能实现,这一水平在整个上市公司中都处于较低水平。

用一组数据对比一下就很清晰了:

道恩股份实现100万元收入需要销售费用3万元左右;

万华化学实现100万元收入需要销售费用3万元左右;

恒瑞医药实现100万元收入需要销售费用36万元左右。

瞧,别看医药一哥恒瑞医药的毛利率高达89%,但要卖出去也要用付出不小的销售成本。

再来看另外一个问题,公司的2019年年度报告显示,公司共有员工6565人,其中,博士学位有132人,硕士学历602人,本科学历有1338人,其余为大专以下学历。

一般地,硕士、博士大多从事技术开发工作。公司2018年、2019年、2020年上半年的研发费用分别为10.14亿元、11.71亿元、6.66亿元,占营业收入的比重在4-5%之间,万华化学研发费用占营业收入的比重不到3%。

综合以上几点来看,金发科技的业务虽谈不上顶级生意,但也不算是差生意。虽然不算明星公司,但公司的高学历人才梯度与研发强度在整个A股上市公司中也不多见。

那金发科技质地不错,却为何藏在深闺人不识,负面新闻频现呢?

小二哥认为,公司糟糕的投资者管理是造成诸多误解的最重要原因。希望公司以后能以开放的心态与投资人多进行坦诚的沟通,增进彼此的了解与信任。


 " 医疗健康收入可持续吗? " 


 这是很多投资者最为关心的问题,因为如果该业务板块的收入不具有连续性,那么该部分利润的估值将会很低,如同投资收益或者非经常性损益。

从半年报披露的信息来看,公司医疗健康产品共实现营收16.30亿元,是净利润的重要构成部分。

但是,从券商分析师之前发布的少量研报来看,大多对这个业务板块的评价很低。以7月份某大券商发布的关于业绩预告的研报中指出,公司口罩订单能否持续具有不确定性,暂不给予估值。

与其这么揣测,不如思考公司会不会继续做医疗健康产品,以及做不做得好的问题了。

小二哥觉得这才是问题的关键,也是脚踏实地的问题。

首先,我们来看公司想不想继续做做医疗健康产品这个问题。

从公司2020年的半报里可以得到一个细节:熔喷材料虽与熔喷布、口罩同为防疫物资,但公司将熔喷材料归入了改性塑料的范畴。

公司这么做的理由是什么?

答案是:熔喷材料是公司原有改性塑料产业链的延伸与协同,而熔喷布与口罩并不是简单的“跨界”行为,而是降维打击。

2020年里,国内上市公司中,金发科技、比亚迪、格力、大族激光都曾依托强大的生产制造能力“跨界”做口罩,其中搞得动静最大的就算金发科技与比亚迪。

但金发科技与他们有本质的区别:金发科技是唯一实现全产业链运营的公司。

比方说,比亚迪需要向金发科技采购熔喷材料,再生产出熔喷布、口罩,而拥有全产业链的公司无庸置疑将会带来巨大的成本优势。

对企业来说,竞争优势有三个源泉:成本优势、技术领先,差异化(产品与市场定位)。所以说,拥有全产业链优势铸就的成本优势使得公司表面上的“跨界”实为降维打击。

在国内上市公司中,依靠这种“降维”打击取得成功的企业有很多,比如防水材料领域的东方雨虹,最先只做防水卷材,慢慢扩张到防水涂料、保温材料、砂浆、减水剂等。美的集团、立讯精密的成长路径均与此类似。

既然公司具有实施降维打击的基础,那他会继续做吗?

答案是肯定的。

半年报显示,医疗健康产品的毛利率高达82.88%,比原来车用改性塑料、家电用改性塑料、可降解塑料、工程塑料等暴利多了,假如你是老板,你不做吗?

另外,据参加股东大会的朋友反馈,公司年初集中精力搞熔喷料、熔喷布、口罩的研发,投入了几个亿,现在取得了欧盟CE认证,部分牌号已进入美国FDA EUA授权清单,正是收获的季节,只要外围疫情未平复,就是躺赢的节奏。

公司的半年报还披露,正在建设灭菌中心,为后续一类、二类乃至三类医疗器械无菌处理做准备,完善医用无菌ISO 13485体系和ISO 11135体系认证,旨在打造华南地区示范性综合灭菌中心。同时加大包括防护服和手套等相关产品的开发进度,为医疗健康板块的长期稳定发展夯实基础。今年的大牛股英科医疗就是因为手套带来的业绩暴涨,市值涨了10倍。

其次,随着抗疫进入平稳期,口罩不再供不应求,价格回归常态,公司能不能做好呢?

在今年的股东大会上,有投资者问过董事长袁志敏类似的问题。袁董事长的回答是,疫情什么时候结束谁都不知道,也许是今年底,也许是明年底,谁也说不清。

既然业内资深玩家都无法预测,我们也无法预测其纵深发展。但有一点是可以明确的:即市场对口罩的质量标准越来越高,众多小公司因无法达到标准而面临淘汰。

这一态势最早体现在出口方面,很多小公司的口罩产品因达不到欧美的标准而被拒之门外。后面国内市场大概率也会延续这个趋势,随之而来的是产业集中度会不断提高。金发科技因其规模优势,产品技术优势依然可以在这个市场占有一席之地。

公开数据显示,金发科技当前熔喷料产能2000吨/天,遥遥领先于道恩股份等传统玩家;金发科技口罩产能2000万只/天,可能仅次于比亚迪(口罩产能5000万只/天)。

现在市场上金发的口罩还比较少见,因为公司现在主要产能还是面向国际市场,等它腾出手来做国内市场时,相信很多小公司会招架不住,最后的结果还是大鱼吃小鱼。


 " 公司基本面有哪些脱胎换骨的变化? " 


1、产业链整合使盈利能力大幅提升

在切入医疗健康产品之前,公司的主营业务包括改性塑料、可降解塑料、特种工程塑料、正在培育期的碳纤维、异辛烷、甲乙酮等化学原料。由于在2020年的半年报中,公司将熔喷材料归入改性塑料板块,使得改性塑料的营收、毛利情况不太明晰,对投资分析来说增加了难度。

基于此,本研究选择以2019年年报披露的数据更有利于进行对比研究,各项业务的经营数据如下表1所示: 

数据来源:公司2019年年报

从上表可知,改性塑料营收占比最高,但毛利较低,增长乏力,可以理解为基本盘;可降解塑料营收占比低,但毛利高,增长快,是明日之星;丙烯(来自于宁波金发)则是新血液。

2019年5月下旬收购宁波金发,打通了“丙烷-丙烯-聚丙烯-改性聚丙烯”产业链,对金发科技来说具有战略意义。对宁波金发来说,2019年实现净利润3.98亿元,创历史新高,也明显受益于产业协同。

小二哥在研究后发现,在并购宁波金发后,公司的盈利能力发生了质变。

先以毛利率这一指标来观察。根据杜邦公式可知,毛利率是公司净资产收益率提高的三大推动力之一。上图3曾揭示公司年度毛利率的变化,相当于用了放大镜,现在我们用显微镜来看,参见下图7:

图7 公司自2018年以年的毛利率变动情况分季度数据来源:chioce

从图7可知,2019年中报是一个很重要分水岭,此时正当宁波金发开始并表,毛利率在三季度、四季度均上了一个台阶。今年二季度由于熔喷料、医疗健康产品毛利很高,将整个公司的毛利拉升了几个量级,未来随着医疗康产品价格下行,整体毛利率会有可回落,但整体水位提高将不可阻挡了。

随着公司毛利率的提升,公司的净资产收益率大幅提高,2019年开始,公司的净资产收益率开始进入两位数时代(参见图8):

图8 公司2016年-2020H1的REO变动情况(数据来源:chioce)

2、资产负债表大幅改善

今年突如其来的疫情让很多公司复工复产困难,销路不畅,然而对金发科技来说,又成了千载难逢的机会。一方面,扩充了公司的产品线,另一方面,使资产负债表得到大幅改善。

首先来看债务方面,半年报显示,与2020年初相比,短期借款由69.36亿元下降至44.89亿元,减少了24.47亿元,与去年同期相比下降了35.27%,公司解释是归还了部分银行贷款;公司的长期借款相比年初减少了7.06亿元。换言之,公司上半年偿还了30亿元负债。目前资产负债率为55%,假如下半年公司不增加负债(理论上不需要),仅财务费用可节省7500万元左右,明年全年就可节省1.5亿元左右。

其次来看资产端,尽管归还了很多银行债务,公司账面的货币资金有37.40亿元,较年初增加了8.43亿元。在固定资产基本持平的情况下,在建工程较年初增加了2.41亿元。

再次,公司合同负债为17.98亿元,相当于老会计准则下的预收账款,相比年初的2.76亿元增长了5.5倍。我们不知道这一块是来自于那个业务板块,如果来自于医疗健康板块,这将在下半年转化为丰厚的净利润。

在生活中,某个人如果突然暴得横财,往往不是好事,比如中了彩票常常会被冲昏头脑,挥霍无度而陷入困境。道理是相通的。在金发科技身上,所幸没有看到公司拿着这笔钱去投资,去买地盖楼这样的不良信号。

3、可降解塑料将成公司新的增长极

可降解塑料是指各项性能在保存期内不变,而使用后在自然环境条件下能降解成对环境无害的物质的塑料。按降解方式,有生物降解(PBAT、PBSA等)、光降解、水解降三种。可降解塑料主要用于对传统塑料用品的替代,治理随处可见的白色污染。

欧洲国家素来重视环境保护,也是最早推广可降解塑料的地区,2011年从意大利开始,法国、西班牙相继跟进,至2018年,欧盟大部分国家推出了限塑或者禁塑的法规。预计2020年全球可降解塑料的需求将达到322万吨。

我国自2008年开始出台了《关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》,从当年度6月1日起,所有超市、商场、集贸市场等场所不再免费提供塑料购物袋,此后数年似乎见效不明显。

前期我国的“禁塑”政策在推广过程中,遭遇了消费习惯、生产成本高、管控难等问题,目前国内推行“禁塑”政策省份只有吉林省、河南省和海南省,阻碍了可降解塑料在我国消费市场的推广应用。

2020年7月,国家发改委、生态环境部等九部门联合印发的《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》规定,自2020年1月1日起,在直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所,餐饮打包外卖服务以及各类展会活动中,禁止使用不可降解塑料购物袋。相比以前的政策文件,本次力度超前,可降解塑料的风可能真的要来了。

天风证券认为,外卖、快递、农膜三个领域对可降解塑料的市场需求将达到154.53万吨。若该政策目标在2025年完成,则可降解塑料市场2018-2025年间CAGR将达67%,整体市场空间将达到200亿元以上。

目前,金发科技拥有6万吨产能,是国内的绝对龙头企业,在建6万吨PBAT和3万吨PLA,预计2021年会释放产能,其规模与工艺技术领先行业内企业2-3年,是公司未来的明星业务。

2020年半年报显示,报告期内可降解塑料实现销售收入5.65亿元,同比增长50.67%,主要销往国外市场。

可以预期,随着高增长、高毛利的可降解塑料占收入比重提高,将会使公司的估值水平得到提高。


 " 公司成长路径是什么? " 


1、产能扩张

过去几年来,公司一直在扩产的路上,今年、明年即将投产的产能如下:

(1)3000吨LCD材料今年8月投产,预计明年可多增收1亿元左右;

(2)6万吨PBAT和3万吨PLA预计将于明年投产,预计可多增收10亿元以上;

(3)10000吨PA10T/PA6T合成项目预计将于明年第二季度投产,预计可多增收4.8亿左右。

远期来看,“120 万吨/年聚丙烯热塑性弹性体(PTPE)及改性新材料一体化项目”的建设项目已于2020年6月10日正式开工,按计划,一期项目可能要到2023年才能投产。其它有时间表的产能扩张就不得而知了,需跟进公司的公告。

值得一说的是,公司原有改性塑料的产能利用率一直在70%左右,因此一旦扩大产能,并不需要资本开支。

2、国内外原有改性塑料明年有望恢复

由于疫情的影响,公司国内外原有改性塑料业务均受到了较明显的影响。

首先来看国内的情况。公司2020年1-6月车用改性材料完成了18.20万吨销量,同比下降了22.22%;家电材料未披露具体数据,但从格力电器的业绩可感知下游的寒冷,预计下降幅度也较大。

其次,国外的情况更为严峻,2020年半年报显示,印度金发实现销量20031.47吨,同比下降37.79%;美国金发实现销量2362.26吨,同比下降28.42%;欧洲金发实现产品销量1840.97吨,同比下降16.32%。

车用、家电用是公司改性塑料的两个大头,今年都因疫情受到了较大拖累,待明年疫情缓解时有望恢复。

有人可能要问,万一明年疫情还是没有平复怎么办?

凭常识,疫情即使没有平复,疫苗没有出来或者无法大面积接种,至少会比今年上半年要好。同时,只要疫情存在,公司的口罩、熔喷布、熔喷料就能大卖,能在一定程度上对冲掉。

3、品类扩张是X因素

对绝大多数产品来说,销量有天花板,如果无法持续提价就进入了死胡同。所以,品类扩张是绝大多数公司成长的必然路径之一,我们可看到,华为如此,美的如此、恒瑞如此、立讯精密、云南白药亦如此,只有茅台是个例外。

从公司半年报披露的信息来看,正在研发手套、防护服,这一块也有很大的市场,今年英科医疗(市值350亿元)、蓝帆医疗(市值280亿元)主要靠手套这个产品实现了逆袭。如果一旦公司在这一块取得突破,就相当于开发了医疗健康的另一片战场,是一种X因素。

另一个X因素则是碳纤维。碳纤维技术含金量高,主要技术仍由日本公司掌握,国内该行业的领军企业光威复材在部分型号的产品上实现了突破,现在市值400亿元。

金科科技的碳纤维应用主要聚焦在汽车、无人机上,还没有上升到航空材料这个级别,报告期内实现销售收入3727万元,同比增长了33.61%。即便是在汽车轻量化领域,碳纤维也大有可为,而如果能应用到航空领域,国产替代的空间就更广阔了。

(注:本研究所说的品类扩张是基于现实存在,不是基于想像力。 


 " 公司值多少钱? " 


价值评估一直是投资的难点与重点。分开来看就是要解决两个问题:

一是公司未来业绩(净利润)会达到多少?

二是给予什么样的估值(PE)?

对第一个问题,较长期业绩的预测难度很大,至少远超小二哥本人的能力,故暂且看今年、明年的业绩。

首先,今年上半年的业绩已出炉,净利润达24亿元。结合公司的在手订单全年大概率可实现50亿元左右的净利润。

至于明年的业绩,结合新的产能释放、旧业务恢复性增长、财务费用下降来看,收入端实现15%左右的增长,净利润10%-15%的增长是保守估计。也就是说,明年公司的利润可达到55亿以上。

结合前文所述,公司非周期性行业、基本面已脱胎换骨、盈利能力大幅提升、可降解塑料占比提升、潜在X因素来看,给予公司20倍左右的PE是合理的。如果以今年50亿净利润为基数,合理市值在1000亿以上。


 " 主要风险是什么?


对化工行业的企业来说,最大的风险来自于安全生产,一旦发生爆炸、泄漏等事故,则对公司有严重打击,浙江响水、巴斯夫等都是前车之鉴。

其它诸如宏观经济下滑、下游需求不及预期等都不是大事情,相信公司比行外人士更有经验与能力化解。

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