万字分享：深度解构美豆定价机制和大豆市场新动向

全球大豆产业链介绍与企业风险管理分析

1、我国在大豆市场上是价格的接受者 price taker

全球大豆市场的脉络图揭示了中国在大豆定价中的被动地位。因此，农产品市场上出现的显著超级行情往往与油脂油料相关，中国在这一品种上缺乏主导权，这也是东北地区目前积极扩大大豆种植面积的一个重要原因。

海外大豆大量涌入中国，美国、阿根廷和巴西为主要供应国。巴西大豆种植面积近三年增长近20%，供应量显著。中国在大豆产业链中，主要负责压榨和满足下游需求。

从原料角度看，美国大豆定价基于CBOT期货价格，加上升贴水乘以一定的比率形成我国大豆到港成本。压榨企业大量使用美国与国内大豆，对原料价格敏感，其价格管理的功能实现高度依赖于期货工具。其中，基差作为重要概念，帮助工厂转移风险。压榨工厂收入主要源自销售收入减原料成本，期货市场是有效的风险管理工具。

2、压榨工厂如何使用大豆期货市场进行风险管理？

大豆期货市场对压榨工厂如此关键，因为它为工厂提供了有效的风险管理工具。在压榨过程中，原料成本占据了重要的位置，而期货市场能够帮助工厂锁定未来的原料价格，从而稳定成本并减少因价格波动带来的风险。



成本核算涉及CBOT大豆期货价、贴水价（南美为主）和汇率。贴水价可能不被长期关注，但在特定行情如5月上涨行情中，贴水价成为重要边际变量。近两月，国内大豆现货价涨幅高于CBOT期货价，其中贴水价大幅上涨是重要推手。

除上述内容，收入主要源于盘面价格和基差的贡献，这两者分别乘以对应的出油率和出粕率后，可以算出油厂的收入，从而得到实时核算的压榨利润，这是高频跟踪油厂行为统计分析的重要工作。

我们看下油厂的正套操作。当从国外进口大豆进行压榨能够盈利时，通常的操作流程是，首先油厂购买贴水并完成点价，同时完成国内油厂油粕的基差销售。与此同时，在下游尚未点价的情况下，油厂会根据预期的出油率和出粕率，在国内的油粕上分别下空单。待下游完成点价后，再根据实际情况进行平仓操作。这是业内的经典范式。

然而，实际操作中还存在一些差别。例如，当前背靠背正套的冒险机会并不多，更多情况下我们面临的是进口大豆到港后无利润的挑战。在这种情境下，油厂需要采取开敞口的策略，但需结合市场情况探讨如何操作。

美豆定价遵循的逻辑

1、农产品定价与全球宏观经济、重大历史事件紧密相连



农产品处在金融属性的荒漠，大家可能已经感受到其价格的拐点。这个拐点与俄乌冲突紧密相关，冲突之后，许多农产品价格冲高后大幅回落。

为了更直观地理解这一现象，我们在图表上用虚线标注了农产品价格走势，而实线则表示了偏工业技术和能源商品。首先，2022年俄乌冲突之后，农产品实际上经历了一轮较大幅度的回落。然而，从2024年年初开始，以贵金属和铜为代表的工业基础商品则开始了强劲的反弹。这种明显“劈叉”现象值得我们深入探讨。一方面，农产品在表达通胀时通常表现得相对滞后和迟疑。另一方面，农产品在过去很长一段时间内都存在着超额供应的情况。其次，在当前的时间点上，我们深刻理解到产业本身的计价能力并非孤立存在，而是受到整体宏观经济市场的深刻影响。宏观市场的表达方式多种多样，但其中一个主要趋势是全球通胀。而与通胀紧密相连的是贵金属和有色金属的价格变动。

产业研究员常用库销比理解市场，但在某些重要的市场行情中，库销比对于大豆价格的指引并不充分。例如，在1975年到1985年这段时间里，虽然库销比显著上升，但大豆价格并未出现大幅下跌。同样，在2004年到2010年期间，尽管库销比达到了前所未有的高峰，但大豆价格却逆势上涨。这些价格的经典记录是值得借鉴的，若LME铜定价在1.2-1.5万/吨，相比之下，当前1,200-1,300的美豆价格水平就显得偏低了。



从长期价格波动的视角来探讨农产品时，往往在不自觉中遵循着宏观的定价规律。以大豆为例，过去一百年间，其海外价格从约50美分涨到了1,700至1,800美元的高位，这一上涨过程是阶梯式的。

这些阶梯式的上涨实际上与一些重大历史事件紧密相关。具体来说，1917年、1947年、1974年、2010年、2022年这几个关键年份分别对应着第一次世界大战、第二次世界大战、石油危机、粮食大劫案、中国4万亿的经济刺激政策、新冠疫情和俄乌冲突等事件。从这些历史节点中，我们可以观察到一些规律。因此，当我们讨论当前的大豆价格时，简单地用历史回归或循环理论可能就不再适用了。因为大概率美国大豆的价格中枢将会逐步上行。

美豆阶梯涨幅受全球CPI影响，以美国5%通胀率为标尺。回顾过去十年（2011-2020年），大豆底部价格约880，按5%通胀率推算，这个底部价格有望上涨25%，因此大豆价格预期新历史位置或达1,100。

过去十年，我们习惯于以较低的价格购买某些商品，如4,500的白糖和5,000的棕榈油。然而，随着通胀的持续和宏观经济环境的变化，这些价格可能需要重新调整。若美豆新底部为1,100美分/蒲式耳，豆粕的估值位置或不再是2,500-2,700美分/蒲式耳，而可能上移至2,850-3,100美分/蒲式耳作为新低价区间。

2、如何把握种植利润与种植意愿之间的逻辑及投研路径选择？

当种植利润达到超级水平时，这势必会引发种植面积的扩张，进而导致后续大多数农业用品，如化肥、农药等价格的回落，从而影响整体市场价格中枢的回调。在分析这种回调趋势时，参考1984年和2014年历史案例，超额种植利润后利润回归导致价格回落，回落幅度通常大于涨幅，约10%。

基于以上分析，我们进一步确认，CBOT玉米和大豆底部价格可能上移至1,100和1400区间。我们判断4月初CBOT市场空头较多，在商品主流牛市中，这些空头预计会离场。

既然空头的持仓力量空前强大，那么他们离场也很可能是极其迅速的。在这个情况下，我们需要明确何时会触发市场情绪的根本性变革或反转。回顾2002、2015、2017和2023年空头离场多集中在5月中旬。4月的时候我们有报告，今年会提前。

当前的市场状况的核心讨论点：每当播种季节到来，价格本身有很强的基本面含义。若价格继续下跌，农民播种意愿和维护意愿降低，空头打压空间有限。这是离场条件的重要观察点，建议关注此交易机会。

利用工业品和农产品的套利策略（做多工业品、做空农产品）在三四月份可能是一个盈利的好机会。然而，如果这个交易策略变得过于热门，那么一旦市场出现任何小的转折，或是领头羊商品的价格回落，都可能会为低估值商品带来利多的趋势。这种利好消息可能会迅速推动相关商品的价格上涨。例如，目前在CBOT市场的小麦和UR next合约，以及欧洲市场的菜籽，都是关键的生产指标，值得我们密切关注。

判断空头离场时，种植利润与意愿互动逻辑周期冗长，实操价值有限。因此，我们提出了三条新的路径来进行分析。

第一条路径是关注动态的代理变量。我们会关注劣等替代品生产成本和跌出下游加工利润的原材料价格，作为判断价格底部和空头离场的关键。实际上，在许多头部商品和产业结构较为完善的行业中，例如欧线航运、纯碱和纸浆等行业，这种基于动态代理变量的分析方法已经得到了广泛应用，并且取得了很大的成功。

第二条路径是关注上游成本的突然上行。如果厂商的成本迅速上升，这往往会加速下游整体产能过剩的情况，从而引导空头改变立场。

第三条路径是关注敏感的窗口期。这些窗口期通常由天气、物流等不可预测的外部因素引起，可能导致市场在短时间内出现剧烈波动。当短期平衡表显示市场即将迎来这样的敏感窗口期时，空头可能离场以规避风险。



在方法论上，我们需要讨论路径的选择。蓝色这根线说明终点交易是有条件的，大概率都是围绕着一个风险偏好去拉涨，所以大多数时候，我们应该更关注路径交易。这是因为市场行情往往是有节奏、区间和震荡的，而不是直接朝着某个终点前进。因此，路线交易更能反映市场的实际情况，也更具有可操作性。

判断基本面与价格联动，可从以下角度探讨。比如终点交易，产能过剩致出清之后的利润反转，比如每当一些关键的利润跌破极值的位置，极有可能是一些很好的左侧入场的机会。深入理解下图，我们将形成对市场惯有的认识。

当价格达到一个极低位置，并且行业利润达到极值之后，往往会促使幸存的产业主体自发地采取行动，形成某种市场结构或策略，从而驱动供给侧的预期变化。这种变化随后可能导致利润的单边增长。

一个典型的例子是，如果没有2022年那个特定窗口期的巨大利润亏损，资金可能也难以推动整个油脂的下游行业享受到2022年下半年大豆每吨600至800元的压榨利润。这进一步引发了市场的某些波动，比如豆粕的基差价格从1,500发生了变动。

3、根据预期差进行交易，要关注美豆关键时间窗口和周期性规律

关于方法论和预期差，首先，要厘清一个关键变量——美国平衡表中单产变化的时间点和节奏。北半球的生长季，我们通常认为是从5月份到11月份，而在这几个月份中，5月至7月这三个月的单产很大程度上依赖于趋势单产。然而，从8月到11月，单产会变得更加频繁，每个月都可能根据不同的依据进行单产调整。到了次年的1月份，这是最后单产定产的关键时刻。因此理解这些时间窗口对于我们进行预期交易非常重要。



美豆的波动率特征非常有趣。每年四五月份之后，美豆的波动率都会经历一波趋势性的上升。然而，在八九月份之后，波动率会开始回落，形成一个明显的上涨和下跌过程。逻辑上，我们可能会将这一现象简单地归因于“天气需水”，但背后的内在驱动力更为复杂和多样化。其中几个关键时间点尤其值得关注。

例如，从生长期开始的第110天左右，是一个非常重要的时间点。从开花到鼓粒，此时对水分的需求最大，对旱也最为敏感。因此，每当6月中旬之后，研究院会高度关注美国主产区的天气预报。

在详细分析数据逻辑时，我们发现了一些有趣的规律。首先，我们主要是基于实际单产和趋势单产来进行单产追踪的，单产之间的差距在很大程度上依赖于优良率。当优良率达到57%时，它成为了一个重要的阈值。如果优良率跌破这个阈值，那么趋势单产应该被下调。

其次，考察农产品周期性规律时，如果仅从客观世界的角度讨论，我倾向于将这些周期置于太阳黑子周期的大框架内来审视。太阳黑子周期大约为11年一次，经过观察，我们发现一个显著的现象：每当太阳黑子周期从不活跃阶段过渡到活跃阶段时，往往伴随着美国农作物主产区降水的减少。实际上，这也暗示着对于那些拥有30到40年职业生涯的交易者来说，他们有机会把握3到4次由太阳黑子周期引发的市场波动，进而捕获一些优秀的交易机会。

在商品交易中，由于充满了博弈性，我们观察到空头和多头都会提前行动，即“抢跑”。这里我们主要讨论的是多头抢跑。回顾过去一些重大的市场行情，特别是在加速上行的行情的终点，这些顶部有很大概率出现在五六月份。因此，如果交易者熟悉这一模式，可以利用这一信息来制定出色的离场交易策略。

以上我们基本上是围绕着平衡表做讨论的，需要摒弃一些固有的观念。

1. 美豆遵循一条主流的商品定价主线，平衡表只是一个重要的参考



当前的图表显示，油脂油料以及美豆等商品实际上都在遵循一条主流的商品定价主线。这条主线包括了商品的宏观定价、稀缺性定价，以及当前被大量商品交易者所遵循的法定货币贬值的影响。

在购买力下降背景下，商品的定价过程往往受到多方因素的制约，其中平衡表是一个重要的参考。在这种环境下，商品的独立定价能力可能会受到很大程度的限制。在这个过程中，我们发现一些有趣的领先指标，比如小麦，单纯从小麦的价格本身来看，它极有可能对未来的整体价格趋势具有很强的指引性。

当谈到交易全球通胀时，农产品往往被视为通胀的最佳表达者。如果我们采取一种较为保守的交易策略，那么可以利用油粕比价在网上进行交易。

南美耕地开疆扩土后，供给侧压力释放，美豆价格是否下降

当我们深入探讨产业逻辑时，这个年度大豆所拥有的一条关键线索是南美。从2020年至今，巴西的大豆种植面积增幅非常惊人。具体来说，种植面积高达830万公顷，相较于2020年增长了22%。中间的这个紫深紫色的线，它是马托格索罗，这个地方形成了超级可怕的竞争供应。



这个供应增长所预示的产出扩张是前所未有的，它导致美国让出了全球最大大豆生产国的地位。在我刚开始从业时，巴西的大豆产量大约在8,000万到1亿吨左右。到了2020年左右，这个数字仅仅在 1.2 亿吨。然而，据我理解，从2023年开始的未来数年中，巴西的大豆产出将呈现史无前例且不可逆的增长，预计将接近或达到1.7亿吨。这是一个极高的标准或水平。

当我们深入探讨这一水平时，可能会有人提出疑问：是否存在足够多的需求来支撑这样的高水平供应？如果没有足够的需求，那初期供应的增幅是立竿见影的，当后续需求无法与这种增加的供应相匹配时，为了刺激更多的需求，价格势必会下降。这可能正是当前市场中的关键交易逻辑或主线。

从具体的数据来看，年对年南美的产出要同比增加 1, 800 万吨。进一步分析后续的价格走势，如果一切风调雨顺，预计24至25年度产出还能继续增长。在这种预期下，全球期末库存水平预计将达到32%，这是自2018年以来的最高库销比。这种库销比下，也形成了一轮非常强的大供应、高库存趋势。



根据前述分析，商品本身的价值是核心。我们再看看这个平衡表的内在估值逻辑，有几条线索供大家参考。第一条线索是，大供应的逻辑已经在市场上曝光了近半年，其计价过程可能已接近尾声。这意味着我们需要警惕价格如果快速上涨后可能出现的较大回落空间。然而，就当前而言，1,200的位置似乎并不高。

为了迎接新的多头驱动，我们应该关注南美高供应何时能够出清。这将为我们提供重要的抓手，即了解南美是否有足够的供应来影响全球价格，包括国内价格和中国价格。

这里要重点关注两个变量：一个是巴西大豆的榨利，另一个是巴西大豆的升贴水价格。首先，从内在逻辑上看，如果巴西的大豆榨利润表现良好，那么巴西就没有那么大的诉求去降低价格以获取更多的海外订单。最近观察到的情况是，巴西国内的豆粕和豆油的基差还在上行，这进一步支撑了压榨利润。因此，尽管当前的出售进度不快，巴西大豆的期货贴水价格也没有像去年那样大幅下跌。虽然近期贴水价格有所走弱，但幅度不大。我们期待后续的观察结果，如果未来一个月内巴西大豆的榨利能够保持稳定或上升，同时贴水价格在120到100的区间内波动，那么这可能会为美国大豆价格提供更好的上涨空间。



对于国内企业来说也是如此。蓝色这根线是南美的CNF，黄色这根线是华东的豆粕基差，二者有非常强的联动关系。从过去看，国内价格上涨不完全依赖于现货基差。当基差上行，国内价格可能大涨。但基差负值时，市场以期货价格回落为主，如近期豆粕盘面回落。美豆下跌，国内的基差又那么低，进而多头有离场的倾向和驱动，但是价格已经回落到 3, 400附近，表露南美丰产压力即将结束，从而使多头逻辑更容易被市场接受。此外，一旦国内的豆粕基差开始并企稳回升，这也预示着国内豆粕盘面的下方底部有望获得进一步夯实。

外生变量影响几何？

在商品计价规律方面，新的计价方式具有极高的效率。例如，鸡蛋在短短10个交易日内就完成了22%的涨幅，这反映了市场极高的敏感性和反应速度。然而，在长期蓄势中，面对大供应、高库存等因素时，我们应更加谨慎。因为市场往往更关注边际变化和利多因素，而天气作为其中一个重要的影响因素，虽然难以跟踪，但在决策过程中却不可忽视。



在年度气候观测中，我们注意到一个关键的现象，即北极和南极的冰盖面积变化。冰盖面积的回落本身有可能会形成一个重要天气的局面，特别是细风带的扰动。具体来说，北极的冰涡温度下降会形成一个低压系统，这个系统通常会将季风带锁定在北极上空。然而，随着全球温度的持续变暖，北极变暖的速度甚至超过了全球的平均速度。这种变化导致原本稳定的冷压系统变得不稳定，进而形成小的冷气团。这些冷气团在向南移动的过程中，会形成我们通常所说的寒潮。这些寒潮的具体路径是不确定的，但在本年度，它们主要影响了俄罗斯和欧洲的东部地区。如以下两个图。



左边的图是在4月末的时候，欧洲东部多个国家经历了极寒天气。这些国家，如捷克和法国的部分关键农田地区，地温相较于同期气温低了10度。同时，俄罗斯的部分地区也遭受了霜冻。这些极端天气条件可能导致了我们对新年度菜籽和小麦产量的减产预期，进而引发了一波显著的市场反弹行情。随着时间的推移，特别是在每年度的1月至5月之交，进一步观测这一气候逻辑将变得非常关键。

2023年的关键气候事件发生在新疆乌鲁木齐及北疆地区，这直接影响了棉花市场，形成了2023年5月份棉花市场的主要行情。这体现了一种大陆性的气候影响逻辑。

对于2024年的小麦和菜籽来说，我们需要判断目前因气候因素导致的减产是否已经被市场充分定价。我更倾向于观察市场价格而非具体减产数据，因减产量待验证。然而，基金持仓或市场价格本身往往更具说服力，它们能够更直接地反映市场的预期和供需关系。



这根虚线暗示的美国主要农作物趋势单产从斜率比较高到慢慢变得平缓（这里面是玉米，大豆也类似）。这也暗示着此前大多数机构作出的趋势单产往下调的概率是增加的，而这可能也是后续关键预期差。如果六七月份天气不佳，那趋势性单产的目标位置（52、53）极有可能往下移，如果那个时候价格又在一个比较低的位置的话，那么围绕单产不及预期的情况进行交易，博弈的胜率可能会逐渐提高。



对于这个平衡表，目前我们的逻辑是往4亿蒲去定价。这样的价格和库存涉及到几个关键变量，最核心的变量是停产情况。此外，我们还需要厘清需求侧的一些扰动因素，如出口和压榨需求等。目前看来，天气状况相对良好，没有明显的停产迹象。这也可能是导致美国大豆价格最近跟随菜籽和小麦价格下行的原因之一。

对于未来的一个阶段性指引就是拉尼娜，拉尼娜发生概率50%-70%，可能影响单产。这仅仅是一个预期，还需要考虑需求的负面因素，如由压榨上行引起的需求利多可能在美豆市场上被弱化。

以往有一个雄心勃勃的计划，该计划非常具有挑战性，它旨在到2030年将美国的压榨产能从大约22亿蒲式耳增加到30亿蒲式耳。这一计划的关键驱动力来自于美豆油的需求增长，而美豆油需求的增长又主要受到生物柴油行业的驱动。然而，在过去的半年里，生物柴油投料的积极性并未达到预期水平。

主要有几个原因：首先，美国目前的生物柴油行业在生产过程中大量依赖进口原料，这限制了本土美豆油的用量。其次，行业利润也在快速下降。此外，由于进口量大，生物柴油行业的补贴强度也在下调。除此之外，投料占比是在不断下滑的，从而远期豆油的需求在美国其实并没有特别好，所以形成了过去的半年期间美豆从 65 到跌到 40 美分每蒲这个主流的下跌过程，当然越来越多的数据在指明着可能这个探底慢慢出现了。美国对华加征UCO关税，或支撑美豆，但美豆压榨需求超预期的逻辑或已破产。这是做多交易中的关键风险。

平衡表显示压榨量可能不会超24亿蒲，需验证高频压榨利润。因为巴西丰产，美豆出口压力大，甚至来到过去 5 -10 年同期水平的相对低位。所以，最终的关键逻辑是观察巴西大豆的定价情况。

在决定巴西大豆定价的因素中，一个比较关键的扰动项是南里奥格兰德的降雨情况。直至今日，南美巴西南部这一区域的降雨过程尚未完全结束，其实际影响仍在持续。对于大豆来说，除了尚未收割的大豆可能会受到质量损害之外，存放大豆的仓储设施也可能受到降雨的影响。然而，从本质上看，这些影响可能只会涉及大约300-500万吨的大豆，这个量级相较于全球范围内大豆的库销比超大级别的过剩来说，其影响可能还不足以逆转当前的市场状况。这是一个很微妙判断过程。

更直接一些，就是看贴水。如果贴水价格没有下跌，那么关于过剩的逻辑讨论可能就被过度关注了。接下来，我们需要重点关注的是南美洲，特别是巴西南部奥格兰德地区的降雨情况。未来一个月内，值得高频关注的将是海外过剩交易的定价结束。如果这轮定价能够结束，并且美国天气状况不如预期顺畅，那么这将成为最佳的利多组合。

目前，巴西的大豆售量进度相对较慢，大约在60%左右，这个进度是偏弱的。如果巴西的售量进度能够提速，且在此过程中并没有出现被动向海外让价的情况，那么利空交易可能就差不多了。

总结：对美豆的远期展望与思考

美豆价格面临重估，全球通胀势必在长周期上推高了成本，并系统性抬升了美豆的价格中枢，最近的走势显著依赖外部商品定价的引领，其中海外市场的铜和小麦有望作为领先指标。

美国大豆正历史性退出全球大豆最大供应商的角色，巴西划时代意义的农业开疆扩土后，全球大豆的供应正转向宽松，但在美豆价格从高位下跌30%之后，我们慎重沿用“大供应”的叙事，甄别市场是否完成利空计价更有积极意义。

主产国的压榨利润和出口升贴水价格是我们跟踪供应压力出清的主要线索。当下巴西南部的水患或让年内的南美供应压力有所释放，若6月初CNF依旧持坚，暗示巴西仓储不再逼迫农户降价销售，以至于美豆的底部有望夯实。

农产品的向上弹性继续依赖外生变量的引领，北半球种植季天气，尤其是拉尼娜条件下的单产制约值得关注，此外美国生柴补贴政策，全球大豆物流及中国的储备购买或提供积极的讯号。

若产业外生变量未至，我们更倾向于认为美豆价格运行受到整体商品情绪的裹挟，被动定价特征下美豆有望继续跟随大宗上行，大体波动区间【1150,1350】，美豆月间倾向于7-9价差carry。

来源：扑克财经