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【约见笔记】李建春:数据并不缺乏,缺乏的是逻辑

资管网 2016-07-06 09:34:41 浏览量 : 1993

摘要:我们更多是从风险的角度来考虑每一个交易,而不是说从收益的角度考虑每个交易,这是我们很大一个特点。

约见第31期:《李建春:如何采用期货市场中性策略获得绝对收益?》

嘉宾介绍:

李建春,深圳嘉理董事总经理。李先生有着在国内著名金融机构有十余年工作经验,一直从事期货投资和研究工作,曾任职中国国际期货有限公司金融事业部主管,平安期货有限公司金融衍生品事业部总经理、研究所所长等。李先生曾获得第四届中国最佳股指期货分析师,其管理的产品曾在2013 中国最佳财富管理机构评选中,荣获“中国最佳商品期货交易策略”, 李先生持有理学硕士学位。


精彩摘要

做期货的产品永远都不需要做结构化,因为期货本身就自带10倍杠杆,如果需要放大回报,其实把仓位提高一些就行了。

机构客户除了关注风险收益之外,还很看重组合配置的互补性,或者说差异化也是机构客户很看重的一方面。

我们更多是从风险的角度来考虑每一个交易,而不是说从收益的角度考虑每个交易,这是我们很大一个特点。

很多人问我什么样的风控是最好的,我认为做风控有两个方式是最有效的,第一种就是分散。

做主观和做量化本质上没有区别,量化其实就是一个工具,只不过是把你的主观逻辑客观化了而已。

我觉得数据并不缺乏,缺乏的是逻辑。


私募基金要从规范运行做起

我觉得很直观地感受就是私募基金在香港的监管的确比大陆严格得多,最初在香港这样严格的监管背景下,也促使我们公司的运作非常规范,我们在对产品的风险管控以及流程上面都非常严谨,我觉得这是一个很重要的经验。很多私募基金追求短期先把规模做起来,然后在市场中生存下来,我觉得这有一定的道理,但是如果一开始就是比较不规范的形式去运作的话,以后要想改过来也不是一件容易的事情,可能需要很长一段时间。

期货产品永远不需要做结构化

最早的时候很多公司都问我们要不要做结构化产品,我们当时规模也不大,但是我们的香港股东就说不做,他说我们宁愿做小一点的规模也不做结构化的产品,他认为做结构化产品就是做自营,根本就不是做资产管理了,我们跟客户的钱都是公平地放在一起,这才叫资产管理。另外,我从来都是跟客户说,做期货的产品永远都不需要做结构化,因为期货本身就自带10倍的杠杆,如果需要放大回报的话,其实把仓位提高一些就行了。

海外较早的时候也有很多对冲基金去做机构化产品,但没有任何一家公司是通过做结构化产品取得成功的。做资产管理就是这样,你不要去赌,因为做结构化产品本身就是一个赌博的行为。所以这也是印象比较深刻的一点,就是我们公司到现在从来没有做过结构化产品。

机构客户更看重组合配置的互补性

我了解到很多私募基金的客户结构里面,高净值的个人客户还是占主要比重,但是我们在今年以前90%以上都是机构,并不是说我们不愿意接受个人客户的钱,而是个人客户不愿意选择我们。我们在刚成立的时候,平安信托给我们募集了差不多5个亿,全部都是来自信托高净值的个人客户,之后2014年5月份的是股票牛市的起点,这时候个人客户不断地赎回,赎回最多的时候是在2015年5月份,当时客户也是觉得牛市还在半山腰,但很不幸后来股票市场跌下来了。这也是一个挺有意思的故事,当客户的预期整体都变得特别进取的时候,也许股票市场就到了顶点了,我们也是在股市走牛的过程中个人客户的比重不断下降,机构反而是以比较另类的视角来看待市场。

我们过去两年在商品对冲方面不敢说做得很好,只是说做得比较有特点,跟别人会有一些差异,然后有越来越多的机构觉得我们的口碑不错,认为我们的产品在其组合配置里面会有比较好的互补性。目前我们的客户中券商占了很大的比重,也有一些公募基金,还有一些主流的做FOF基金的机构。在服务机构客户的过程中我最大的感受就是,机构客户跟个人客户的需求是完全不一样的,对于机构客户来说,怎么做的就实实在在怎么说,因为风险在哪他很清楚,你把自己真实的想法告诉他,他会有自己的判断。个人客户还是关注风险收益多一些,而机构客户除了关注风险收益之外,还很看重组合配置的互补性,或者说差异化也是机构客户很看重的一方面。

类似于股票阿尔法策略的商品对冲

我们首先在逻辑上会跟很多做商品的不大一样,这也是我们公司发展初期的一个思路。本身我自己是做商品出身的,2013年的时候商品期货里面做主观的还是多一些,那么这个市场的竞争相对就小一些,然后做商品量化的里面,也是纯技术的多一些,所以我们就考虑能不能做类似于股票阿尔法的模式。其实股票阿尔法就是一个对股票基本面量化的过程,但是我们发现商品市场中没有人在做商品基本面的量化,我们觉得这可能是一个风险收益不错的市场,所以我们就做了商品的对冲。

我们把商品期货产业链上下游的数据来做多因子评价,从中选择出一篮子的多头,再以同样的逻辑选择一篮子的空头,多头和空头的合约价值是完全相等的,我们是做一个完全的对冲,获取多空之间的相对收益。这和股票阿尔法非常类似,只不过股票阿尔法的因子更多是从上市公司的财务报表方面去考虑,我们更多的是把商品的基本面数据和技术面数据进行量化。

股票阿尔法现在的问题就是股指期货贴水太大,国内融券的成本也很高,但商品就有一个天然的优势,既可以做多也可以做空。我们对产品的定位就是和股票阿尔法做对比,股票阿尔法的回报大概是15%-20%,单边的杠杆大概是0.8倍,就是说如果有1个亿会买8000万的股票,留20%的资金做股指期货的空头,那我们商品的做法就是单边大概1个亿左右,但是因为我多头和空头都是商品,其实我有很多的机会是可以对冲掉的。实际上我单边的杠杆也和股票阿尔法比较接近,所以我的回报、回撤其实也和股票阿尔法很接近。

策略的配置也是很重要的一部分

另外一点,大家做宏观对冲基本上都是通过自上而下的宏观分析来做资产配置,他们的收益更多的是来源资产配置。但我们跟别人的思路不一样,我们除了做自上而下的宏观配置之外,我们还从自下而上地去考虑具体配置里面的策略,就是说策略的配置也是我们很重要的一部分。我们更多是从风险的角度来考虑每一个交易,而不是说从收益的角度考虑每个交易,这是我们很大一个特点,这也是我们宏观对冲的产品在过去一年波动比别人小很多的原因。

最有效的风控方式就是尽量分散

我们其实跟做股票阿尔法非常地接近,就是通过一篮子多头和空头之间的完全对冲来获取收益,首先在篮子的风险和杠杆上做一个控制,我们持仓的样本中多头合约和空头合约的价值是完全相等的,另外一个特点就是每个品种所占的比重都非常小,持仓会尽量的分散。很多人问我什么样的风控是最好的,我认为做风控有两个方式是最有效的,第一种就是分散,无论是做高风险的交易还是低风险的交易,如果把所有资金放在一个交易里面,风险肯定是最大的,这是一个简单的经济学道理,分散的边际效应是非常好的。如果分散还做不到控制风险的话,我要说的第二点就是砍仓。

我们除了在品种持仓、策略上尽量分散之外,在交易当中我们也会尽量地分散。比方说要做一个交易,如果持仓周期是10天的话,我第一天只会做10%的资金,第二天同样的模型我再做十分之一,每一天我都这样做,到了第十天的时候我所有的仓位就建好了。这样做的好处就是第一天模型跑出来的结果跟第二天、第三天跑出来的结果会慢慢不一样,这就做到了策略择时的平滑,只要觉得这是一个低估的东西,分散地去做出来的结果一定是比较平均的,不会是最好的时机,但也不会是最差的时机。调仓也是一样的,每天都只调一部分。

这样做还有一个好处就是产品的容量会大很多,一下10个亿进去对市场的冲击一定会很大,但如果每天都只有1个亿的话,对市场的冲击就减少了90%,所以容量也可以大幅提高。所以无论是在品种持仓上,还是在策略的逻辑或择时上,我们的原则就是尽量的分散,这也是我们控制产品波动的一个最有效的办法。

未来实现客户结构和产品类型的多元化

目前我们的客户主要还是机构,机构客户和个人客户的想法完全不一样的,机构客户的行为是比较趋同的,他们来的时候会一起来,走的时候也会一起走。个人客户的行为其实是比较弥散的,他们的想法会不一样,所以相对来说就要稳定一些。其实以机构为主的客户结构并不健康,所以未来也是希望客户结构能够更加多元化一些。

另外就是产品方面,对于我们做量化的来说,是做商品对冲还是做股票等等,其实都是数据上的问题,当然每个类别都有差异,但是大体上来说都是可以做得。其实我们股票阿尔法和宏观对冲的产品已经运作了一年多了,所以我们另外一个想法就是希望我们的产品类型能够多元化。

做主观和做量化本质上没有区别

目前在政策上量化的确是受到了很大的抑制,但是我觉得做主观和做量化本质上没有区别,量化其实就是一个工具,只不过是把你的主观逻辑客观化了而已。目前很多媒体都有点把量化妖魔化了,所以股指期货以及程序化接口都受到限制。从监管的趋势来看,我预计对特别高频的交易的限制还会持续下去。我们公司未来还是以中长线的交易为主,我们的交易都是希望能够容纳更大资金的。短线的交易虽然也是可以赚钱的,但是短线交易很明显的问题就是冲击成本太大,另外一个问题就是做短线的话容量是有限的。
 

问答环节:

现场提问:多空的合约价值出现不平衡的时候会不会及时调整手数?

李建春:其实我们每一天都调仓,因为市场的波动会导致多头部分和空头部分不平衡,那么我通过每天都调仓使得多空再平衡,我们不会留敞口的。而且我们每天既调合约价值也调仓位,这也是我们分散交易的其中一个方法。

现场提问:商品对冲的规模做大之后会不会出现被逼仓?

李建春:其实任何策略都有一个容量限制的问题,被逼仓往往是你占市场的比重比较大。我们有做一个容量的分析,假设我们现在10个亿的规模,按照我们的逻辑是分到五个策略当中,我的杠杆大概是1倍左右,所以多空的价值合约各式是2个亿,然后开仓我也平滑地去做,滚动地去做,这样使得对市场的流动性要求更低了,再加上组合又尽量地分散,所以每个品种占的比重都很少。

我举个例子,我记得前段时间我们最大回撤的时候做过一次平仓,我们10个亿全部平掉了,但是比重占得比较大的品种就是铁矿石,大概6%—7%,10个亿就是六七千万,我们算一下合约价值就是一千多张。我们再去看一下市场上的盘口,盘口上都是几百张到一千张,意思就是我10个亿的规模全部一下丢到市场中去我只会造成一个跳动。其实这就是你的容量到底有多少的问题,第一你的杠杆有多大,如果杠杆用得很高的话,肯定持仓就比较多了。另外就是要尽量分散,如果把10个亿全部都分到30个品种里面去,你对市场的影响才多大。第三,你的交易尽量地滚动,尽量平滑去做,而不要频繁地进出。

当然,任何一个策略都会有容量问题的,我觉得做商品的话像我们这样的做法,超过100亿其实就有很大的问题了,但是我们与做趋势追踪相比最大的好处就是我们不做择时,这使得我们的容量更大,有做择时一定会降低你的容量,持仓比较集中一定也会降低容量。所谓的容量就是逼仓的问题,在某些板块里面占得比重较大就一定会面临这个问题,如果能尽量地分散的话,也没有人会盯上你,你只是一个市场的追随者。在管理上来说每个人都要了解到自己的策略容量到底是多少,容量差不多的时候就不应该去接资金了。因为对于我们来说,仍然是赚表现费的,规模永远是一个必须要考虑的问题。

提问:嘉理资产做商品对冲有自己的数据库吗?

李建春:我觉得数据并不缺乏,缺乏的是逻辑。我相信做商品量化的人会有很多的数据,但是如何去把这些数据标准化是一个很大的问题,另外就是你有没有一个逻辑去思考这个数据。商品跟股票有很大的差别,第一个数据不够标准化,因为股票做的人多了。其实我觉得这也是一个生态,玩的人越多数据就越全面,数据越全面玩的人就会更多,这是一个良性循环。数据越标准化做的人就越多,做的人越多逻辑就会越多,大家就会研究得更深一些。所以如果你是做这方面的研究,我会建议你还是多从逻辑出发,把数据和逻辑结合起来。就像美国有一些公司,他们只做一个因子,只看一个数据,但能把这个数据挖得很深。还比如说有些人只做天气的研究,同样也可以创造很大的价值。

现场提问:如果多空都做反了,该如何处理?

李建春:比方说做股票也是一样,一般的情况下,市场整体上涨的话所有的股票都是比较强的,整体下跌的话都是比较弱的。一些股票大涨,一些股票下跌,这样的市场是很少见的,但是有可能也会出现,比如说有时候大盘股暴涨,小盘股还下跌。要规避这种风险最好的方法就是分散,买一个品种空一个品种两边都做反是很容易的,但是如果买10个品种空10个品种,两边都做反其实跟两边都做对一样难,尽量通过分散之后就能规避这种问题。

另外做错了就要减仓,我们对过去的盈亏做一个统计,符合预期的盈利和回撤是什么样的区间,如果超出我们预期亏损的时候就会快速地减仓,如果减仓还不能解决问题的话就停损,我们的产品一个月超过4%就停损了,这就是我们的做法。

提问:李总你们商品的对冲套利有没有考虑跨市场、跨品种和期现套利?

首先内外盘很大的问题就是汇率和资金,很多人以前做铜的贸易很赚钱,其实是在冒汇率的风险,人民币一贬值就冒很大的风险了,人民币升值反而还能赚汇率的基差利润,所以这个利润来源不是无风险的。我觉得对于我们来说,内外盘要考虑的问题第一个就是资金的问题,当然现在有QDII额度。其实做内外盘套利的逻辑很简单,但是首先政策上是一个很大的问题,另外汇率的风险也是一个问题,意思就是说这些东西做不大。另外就是现在要借别人的通道,其实这也是监管不允许的,所以这方面肯定有人在做,但是作为产品大规模地做其实是不现实的。

期货和现货的问题就是现货其实不标准化,另外就是现货没办法去估值,第三就是你买了现货,谁知道这里有货,意思就是你这个钱去了哪里都不知道了,所以你没办法做成产品。倒是很多期货公司的风险管理子公司在做这个事情,这个里面的活就很细了,每个方面都能赚钱但是也有风险,最大的问题就是很难做成产品,还有包括夜盘的问题,我们现在不做夜盘,行情再大我们都不做,有些品种开盘有些品种不开盘,那我到底怎么调仓。

跨市场的黄金的T+D这里面肯定是能做的,但是它的容量也有限,要么就是做很高频的,因为这个价差一定不会很大,意思就是能容纳的资金也是很有限的,其实现在有很多人在做了,我们在这方面研究肯定也没有别人深,但是这一块肯定是能做的,而且也是可以做成产品的,但是预期收益百分之十几是比较合理的。如果超过20%会有大量的人去做,包括以前做股指期货的期现套利也是一样,最早的时候大家都跟捡钱一样,然后发觉收益越来越低,现在因为负基差不可能做了。

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